摘要

Jason Lemkin 认为，Anthropic 以3800亿美元投后估值募资300亿美元（由100亿美元上调）是“风投里唯一的下注机会”。 今年公开软件股下跌约20%，每家多阶段基金都需要拿到那0.01%的仓位，才能参与当前唯一有效的交易。Rory O’Driscoll 提醒：“短期内动量大幅跑赢价值”，而 Anthropic 2025年最近两轮融资（600亿美元、随后1600亿美元）估值都大致翻倍，因此没人会逆势而动。
这种增长确实前所未有，但脆弱性也同样前所未有。 Rory 复盘了早期 Microsoft、Google 和 Compaq：“你从没见过一家公司连续3年、每年 GAAP 收入增长10倍……这已经是在押注奇点。”但这些公司当年都极其赚钱；Anthropic 在结构上更接近半导体公司，Dario 本人也把算力投资不足与过度投资描述成一场接近破产边缘的走钢丝。去年 GAAP 收入约45亿美元、今年或达150亿美元，增长放缓后，“GAAP 收入的30、40倍估值有点贵”。
Anthropic 只用14个月就从 OpenAI 收入的5%升至64%——“这就是在抢预算”。 企业已经在做决策，而不是评估选项：Jason 的核心判断是，美国企业会“把 AI 逼成现实”，不管 ROI 如何——Klarna 的 Sebastian 已把员工从6000人降至3000人，并希望进一步降到2000人——这意味着未来1-2年将有巨额 AI 预算建立在“成功必然发生”的假设上；Rory 预计，两年多后可能出现过度投资后的收缩。
上市 SaaS 已经进入“死亡地带”：这一板块的年化增长率接近10%，如果 AI 再削掉30%，那“就只剩涨价和起诉客户”。 Jason 看不到底部，因为没人想为那些“每3个月就抱怨、牢骚满腹然后离职”的人继续购买席位；Rory 的反驳是，“价格最终会出清所有市场”——这些公司总会在某个价位以12%-15%的速度复合增长，只是不会是持有者喜欢的价格。
即使是被市场捧在手心的公司也不安全： Figma 7月 IPO 时被称为“最优秀中的最优秀”，随后 Replit 和 Lovable 从产品原型市场各自拿走约3.5亿美元 ARR，Jason 认为这些收入本应全部属于 Figma（“Figma Make 是失败的”）。而 Shopify——三人都认为被过度抛售——也存在真实的智能代理电商看空逻辑：Tobi 过去60天提交的代码比其职业生涯此前任何时期都多，因为这套软件“2年后可能会过时”。
Stripe（约1300亿-1400亿美元）对比 Adyen（约400亿-500亿美元）：Rory 买 Adyen——收入约为 Stripe 的一半（20亿美元对50亿美元）、经营利润率约50%、下半年增长21%，而且有可以真正用于估值的公开数据；Jason 则选择 Stripe，因为私有市场更灵活。两人都同意，Adyen 管理层“极其糟糕地传达信息”，而 Stripe 讲出了极其漂亮的故事。Rory 预测：Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 将在今年年底前冲向公开市场，因为这些资本开支密集型公司已经耗尽了私人资本。
OpenClaw 被 OpenAI 收购（Harry 猜测约1亿美元，而不是传闻中的10亿美元）标志着“AI 领域的一场该死的运动”：这款产品的设计目标就是突破护栏，点燃了开发者社区，迫使 Anthropic 发出一封可能会后悔的停止侵权通知，并让全天候自主代理成为必然——“马已经跑出马厩”。下游交易机会包括代理优先的安全产品，以及用 Haiku 4.5 管理推理，成本约为 Opus 4.6 的1/20。
Monday 约35亿美元市值（年初至今下跌51.3%，收入12.5亿美元、增长27%，现金约10亿美元）是“价值股里最值得买的标的”——前提是你仍相信12月时的耐久性逻辑。信念消失的信号是：Jason 原本计划为节目拿20万美元买入4只跌惨的股票，Shopify 排在第一位；它业绩大超预期，股价却毫无反应，Jason 仍没能下单：“我看不到底。”一场4只股票、20万美元的实盘押注将在后续节目中进行。

精读

1. Anthropic 3800亿美元估值：风投里唯一的交易

Jason 对这轮300亿美元融资（由100亿美元上调）的判断是：“如果你不在其中，对98%的风投来说你就不值得关注。”一些他甚至不认识的人都处在交易外围，这让他感到震惊；在公开软件股今年下跌约20%的背景下，“这就是机会……除了去 Demo Day 露面，几乎没有别的机会。”
Rory 的动量逻辑是：最近4、5轮融资都奏效，而2025年的两轮——“年初的600亿美元轮、年末的1600亿美元轮”——每轮估值都大致翻倍。一旦事实如此，多阶段基金“就只能投一点钱，拿到0.01%的持股”，因为“短期内动量大幅跑赢价值。”
Jason 提到的供给侧症状是：3000万美元的 A 轮融资，却有12亿美元的需求——“我从没见过这么多资金追逐看起来如此少量、如此集中的公司。”

2. 前所未有的增长，半导体式经济模型

Rory 回看了早期 Microsoft、Google 和 Compaq，甚至对 GDP 和通胀进行了调整：“你从没见过一家公司在这个规模上连续3年、每年 GAAP 收入增长10倍。”“所以，你已经是在押注奇点。”但需要加一个注脚：这些可比公司在复合增长时都极其赚钱，而 Anthropic 仍在巨额亏损。
结构性问题在于：这些并不是拥有自由现金流的软件公司——“它们更接近半导体公司。”未来还要投入数百亿美元乃至上千亿美元的资本开支。Rory 提到 Dario 那期“漫长而尴尬的播客”：投资不足会错过周期、增长死亡；投资过度则意味着“你实际上做多了算力”——言下之意是，Anthropic 试图比另一家主要玩家 OpenAI 更“受约束”。
Rory 指出的估值陷阱是：达到自由现金流意味着增长会放缓，而一旦放缓，去年约45亿美元的 GAAP 收入、今年可能达到150亿美元，就意味着“GAAP 收入的30、40倍估值有点贵。”看空信号是，企业可能在一两年后说：“那很好，但我们要放慢支出……我们没有实现劳动力节省。”

3. 从 OpenAI 收入的5%到64%——“这就是在抢预算”

Jason 区分了两件事：现在说 Anthropic 抢走企业交易还为时过早——合同期限通常只有1年，而且都是新签，Anthropic 的10万家客户一年增长了7倍——但14个月内从 OpenAI 收入的5%升至64%，“这就是在抢预算。你无法反驳这一点。”即便全球软件支出今年以14%的空前速度增长，“它仍然是一个固定的蛋糕，即便蛋糕在变大。”
Rory 的细分很重要：两家公司“略有分离，但存在重叠的维恩图”。OpenAI 的大部分收入来自消费者 ChatGPT；Claude 的消费者收入占比不到20%，明显聚焦企业和编程。Jason 说 Claude Code 的收入已从10亿美元增至25亿美元——“这就是逃逸速度”。这不是 Anthropic 赢、OpenAI 输，而是资本“就是喜欢 AI，不喜欢其他任何东西”。
Jason 对 Sam 内部备忘录的总结是：“你以为 code red 是因为 Gemini？我猜确实有这个原因，但也许这就像导弹指挥部，他们正从四面八方来袭。”

4. 美国企业愿意把 AI 逼成现实

Jason 说，这是他过去60-90天才形成的判断：AI“不可能在1小时内奇迹般地替代1万名员工”，所以企业必须下注，而它们也开始希望小公司真的变小。“企业会把这件事逼成现实。它们希望这是真的。”他的案例是 Klarna 的 Sebastian：员工从6000人降至3000人，并告诉20VC，“两年后我想降到2000人。”
Rory 将其转换成时间线：“美国企业已经决定要下注。时代情绪也在下注。现在已经不可阻挡。”这意味着未来1-2年将有巨额 AI 预算建立在‘成功必然发生’的假设上，而不是经过验证的 ROI。“我的直觉是，人们会过度下注、过度投资，两年多后会出现一段收缩期。”他冷静地补充，这也意味着未来两年“是进入资本市场的好时机”。
对2030年的软件支出，Rory 的框架是：几十年来，软件支出一直以 GDP 增速加200-300个基点增长；它能否维持 GDP 增速加400-500个基点，“完全取决于 AI 能否真正带来巨大的劳动力、效率和生产率节省。”

5. SaaS 引力井：底部在哪里？

Jason 的比喻是：“科技行业的引力几乎已经上升到木星级别。”Navan 跌至20亿美元市值，所有公司都被吸进这个引力井，只有两三家公司实现逃逸速度。他的悲观判断基于算术：公开软件板块整体年化增长率接近10%，如果 AI 再削掉30%，“我们就进入死亡地带……只剩涨价和起诉客户。”关键是，SaaS 在 AI 出现前就已经生病：“Dropbox 每年负增长1%，这算做得很好吗？”
Rory 反驳说，他同意市场情绪，但拒绝“没有底部”的说法——“最终，价格会出清所有市场。”SaaS 已从成功假设切换到失败假设，但总会有一个价格，使这些公司以每年12%-15%的速度复合增长。“另一边会矫枉过正……只是那个数字不会是你喜欢的数字。”
他的更大框架是：华尔街“爱上了 AI，为此不得不对 SaaS 失去兴趣”。上市 SaaS 的 CEO 如今要证明一个无法证伪的命题——“我认为你可能会被 AI 取代。我要怎么证明你不会？”——在动量交易消退前，“你要是挡在动量交易前面，就会显得像个小丑。”他的参照数据是：软件作为全球最佳行业已经持续20-30年，但如今只占美国 GDP 的约4%。“所有人都该稍微清醒一点。”

6. Shopify：被过度抛售，但智能代理看空逻辑确实存在

Rory 认为 Shopify 是那个被连洗澡水一起泼掉的婴儿：“我不认为有什么可信的终局故事，能够用别的东西取代购物网站和支付机制。”这两项业务占 Shopify 的60%-70%；如果运营一只多空基金，“也许我们会把5%的基金仓位放到 Shopify。”
Jason 同意它被过度抛售，但坚持认为看空逻辑真实存在：ServiceNow、Salesforce 和 Shopify“都可能被抽象成一个数据库”。如果电商变成对话式、发生在平台之外，Shopify 短期仍保留底层管道，但会失去未来；而Tobi“过去60天提交的代码，比其职业生涯此前所有时期加起来还多”，因为这套软件“2年后可能会过时”。“如果 Tobi 都这么想，普通人还有什么希望？”
Harry 反驳说，对话式商业只是“今天的 UI”，适用于“全球最高效的人——Sam、Elon、Dario”；消费者仍然喜欢基于浏览器的发现。Jason 的总结是：“每一个开放平台都有风险，因为代理可能比原生平台更好。”他已经6个月没登录 Salesforce，但他的代理每分钟都在使用它。

7. 先定义术语：究竟是哪类 SaaS 正在死亡

Rory 的分类是：Cloud 是 SaaS，Harvey 是 SaaS，Salesforce 也是 SaaS，所以“不加区分地说 SaaS 已死”毫无意义。需要拆分为模型公司、GPT 之后的“新学校”（带贬义地称为 wrappers），以及2022年前的老派 SaaS——这才是所有人真正指的东西。最难做的是“2022年前建立、横向工作流相关、尚未上市但已有关键规模的软件”。
Jason 的投资组合就是实验室：他的上一支基金回报达到4.5倍，但只有两家公司“极大受益于当下的世界”；其中一家9位数收入的公司勉强持平，“其他所有公司都在受 AI 影响而苦苦挣扎”。收入达到800万-2000万美元 ARR、增长80%-100%的公司，都在得出‘我们已经融完最后一笔风险资本’的结论，开始离开风投列车。“当2月的更新显示没有任何 AI 红利时，很难继续保持乐观。”
Rory 对上市公司的版本是，边投资 AI，边让商业模型在财务上跑通，因为如果只做收割，“好消息是你还能拿到5年30%的自由现金流，坏消息是第6年你的收入会归零。”

8. Figma 错过了本该属于它的这一代机会

Jason 的残酷审计是：Replit 和 Lovable 在规模化应用中排名第一的用例都是产品团队搭建原型——“这本应全部是 Figma 的收入。Figma Make 是失败的。”两家公司各自都达到约3.5亿美元收入；“它们在 AI 领域错过了核心业务4亿、3亿美元的增长……我会非常批评它。”Wix 内部的 Base44 也表现得极其强劲。更刺痛的是，Figma 在2025年7月 IPO 时还是“最优秀中的最优秀”，而 Replit 和 Lovable 可能从9月或10月起就拿走了这一市场，因为“产品直到那时才真正能用”。“不要再把任何一座孤岛看成稳定的。”
Rory 的估值阶梯是：Figma 市值约120亿美元，收入约10倍估值，增长30%-40%，所以在没有叙事溢价的情况下，“可能只是被合理估值了”——它已经从资本市场的“投票阶段”进入“称重阶段”。如果再增加2亿-3亿美元 ARR，它可以按20-25倍收入交易；如果不能解决这个问题，“10倍收入估值会降到5倍、4倍。”
Jason 得出的普遍结论是：“如果 Figma 都太慢了，那其他这些上市公司还有什么希望？”

9. 代理在第一天签下的6位数交易

Jason 用一个实时案例说明速度：Monaco 是他投资的 AI SDR，也是他的第5个 SDR 代理，与 Agentforce、Artisan、Qualified 并列。它上周上线，“第一天就为我们签下了一笔6位数交易。”它自行选择目标，联系到一家头部超大规模云厂商的 VP，并为一笔6位数赞助交易约成了会议。“这些代理在2月之前都做不到这一点……这就是60天里的进步。”
他自己的警告才是元教训：“每个人都在滥情地使用代理。我们会切换。”这个代理好到足以让他抛弃两个月前买的另一个代理，“这说明一切都非常脆弱”。任何代理供应商都无法免于被颠覆。
Rory 提出的连续谱反对一概而论的末日论：颠覆速度取决于与 AI 的邻近程度。个人创意和编程“极其接近”AI（Canva 也包括在内），而“会计软件包80%的价值与 AI 无关，只是借贷记账和一个好的 UI”。到目前为止，市场和销售软件受到的吞噬程度低于创意、编程或客服。Jason 则做了一个阴郁的改写：从终局来看，这可能并不重要——“如果你已经进入临终关怀，待在临终关怀里多久真的重要吗？”

10. 排序就是优势：领先市场6个月

Rory 用历史验证速度：Salesforce 在2004年上市，ServiceTitan 在2024年上市——SaaS 转型花了约20年。AI 不会这么慢，“但我也不认为它会只花2年”，所以关键在于判断哪些市场会下一个翻转。法律和医疗医生信息之所以成为惊艳品类，正是因为它们没有有吸引力的老派 incumbent：“法律曾是 SaaS 世界里最糟糕的品类。它在 AI 世界里却表现惊艳，因为LLM 操纵语言，而律师也操纵语言。”
在策略上，Jason 提出了分岔：今天投资颠覆性最大的领域（Anthropic），还是投资变化最慢、拥有最佳创始人的品类，给自己买来“2年、3年、4年，而不是2周”。Harry 反驳说，逆向路线需要全生命周期融资才能奏效，因为资本存在机会成本。Rory 通过 Henry Luce 给出的解决方案是：“我的工作……是领先美国公众6个月。不是2年，也不是1周。”他还将功劳归于2023年5月就研究 Anthropic 的 Spark 和 Menlo。
Harry 以自己与一名律师交往的经历为现实依据：大型律所愿意把 AI 逼进业务，因为“它们和我们这些风投投资人一样，正在进行价格竞争”——这是 SaaS 时代的 Atrium 从未享有的生死级采用驱动力。Rory 说，2022年前你会在销售周期中隐藏 AI；2022年后，“如果你作为企业领导者没有 AI 战略，你就是个小丑。”

11. Stripe 对 Adyen：给数据估值，还是买私有化灵活性

Rory 原本想找叙事错价，最后发现主要还是理性算术：Stripe 估值约1300亿-1400亿美元，收入约50亿美元；Adyen 估值约400亿-500亿美元，收入约20亿美元。调整2.5倍的规模差距后，两者“比人们想象的接近得多”。Adyen极其赚钱（经营利润率约50%，2025年下半年增长21%），但正在放缓；Stripe 的盈利能力和增长率并未公开。这是“永恒的风投问题：你愿意为多少额外增长支付多少收入倍数？”
被迫二选一时，Rory 选择 Adyen——“它被向上错价的可能性更低……你能拿到数据”；Jason 选择 Stripe，因为留在私有市场的灵活性：“上市太让人焦虑了。”他引用 Cannon-Brookes 面临的困境：既要大举投资，又必须变得更赚钱。Harry 补充说，Adyen“极其糟糕地传达信息”，而私有的 Stripe 反而讲出了一个极其漂亮的战略故事——“Adyen 管理层有播客吗？”
Jason 预测：今年下半年，“三大公司将冲向公开市场——Anthropic、OpenAI 和 SpaceX。”原因是这些资本开支密集型公司已经“吸干了所有私人资本”。他的结构性不满是，公开市场现在只有“公司足够完美、叙事价值足够高”时才运转——“如果每次你遇到问题，都必须转为私有才能解决，我觉得这有点荒谬。”

12. OpenClaw：OpenAI 刚刚买下的突破护栏“运动”

Jason 最初对 Peter Steinberger 的 OpenClaw 不屑一顾——“它的设计就是突破护栏……实现全天候的伪自主运行，这是 Anthropic 或 OpenAI 可以做到、但选择不做的事。”去年夏天，一个代理还删除了他的整个数据库。但“它点燃了开发者社区，力度是我们很久没见过的”：它是 GitHub 上增长最快的明星项目之一，所有酷工程师都在买 Mac mini 和 Mac Studio，晚上和周末运行它。至于价格，“我认为大约是1亿美元”——他不相信10亿美元的说法；Steinberger 可能拒绝了 Zuck 更高的报价，而 Zuck 第二天就在 Manus 上复制了它，证明“技术本身并没有那么大的差异化”。
他对 Anthropic 发出停止侵权通知的判断是：这并非失误——该通知是在 OpenClaw 和很可能由它衍生的 Moltbook 发布用户私钥和密码后发出的——“当时很难判断……那时还太早，无法知道它会成为一场运动。也许下一次法务部门可以冷静一点。”Harry 也同意：一家以安全为品牌的公司被“某个牛仔”半公开点名，必然要做出反应。但事情已经结束：“对于这些自主代理来说，马已经跑出马厩。”
Jason 预计接下来会发生什么：Replit V4 将在夜间生成代理——“第二天登录时，它已经自行为你构建了3到4个功能。”如果每20分钟运行一次 Haiku 4.5，而不是让 Opus 4.6 全天候运行，推理成本是可行的，约为后者的1/20。至于责任：谁启动代理，出错后谁就会被解雇——CISO 也不例外——所以“就在我们谈话时，已经有人在打造非常有吸引力的代理优先安全产品”。Rory：“我们马上就要投资其中一家。”Jason：“当然。”

13. Thrive 的100亿美元与 GP 出走潮：“只要让我看 carry”

Rory 对基金规模的算术是：把 Thrive 称为“早期风投”完全是错误的。当有4、5家私人公司价值超过1000亿美元，其中一家可能达到1万亿美元时，典型的5%仓位就是50亿美元，“这只是数学。”Thrive 的模式极其简单：挑中赢家（Stripe、Databricks、OpenAI——在 Anthropic 和 OpenAI 之间单押 OpenAI），然后每轮都按最大额度投资。Jason 说：“这是一个非常令人平静的模型。合伙人会议也很简单。”Harry 插话说，在一个更理性的世界里，这些公司本应全部上市，投资者只需支付50个基点，就能买入 Fidelity 的中盘成长基金。
对于同一周的离职——很可能包括 Arif Khan Mohammad 和 CRV 的 Max Gazola（节目中听到他将创办 Striker）——Jason 的犬儒式开场是：“谁想回到早期？我想投 Anthropic 那一轮……只要让我看 carry。”但他也承认，Arif 已经实现经济自由，对大机构官僚主义感到厌倦，想重新挑选创始人。Rory 说，在多阶段基金里，90%的决策都是“你要不要领投 Anthropic 的600亿美元 pre 轮”，而不是“你要不要给这个早期创始人投1000万美元”。
Jason 的结构性警告是，离开并非没有代价：如今 carry 要在10年内归属，有些公司还会把归属安排后置来惩罚离职者；“Chamath 的所有前合伙人都起诉过他”。即使在一家厚道的公司，你也可能“放弃几亿美元 carry”，然后从头启动一个18年的周期。

14. Workday 的回归与不愿干活的劳动力

Aneel 离开仅约8个月就回归执掌 Workday，在 Harry 看来是一个信号：“你会以为 Workday 属于不会一夜之间被颠覆的领域，而 Aneel 却不得不回来。”Rory 通常反对创始人神话，但最终也被说服：受聘高管可以执行成本和市场进入策略，但当“你亲手打造的核心东西必须适应一种新的构建方式”时，只有创始人知道15年前做出的取舍。“你需要的是极其具体的知识、技能和勇气。”至于股票是否值得买，Rory 没有形成明确观点——成熟品类的增长率不存在“神奇仙尘”；Jason 预计变化会更快，但也承认“很多下注不会奏效”。
Jason 对 incumbent 的更深层诊断是：“在 AI 时代，没有人想干活。”上市科技公司的 VP“都想继续做2023年的同一份工作”，而聪明的人正在辞职，去那些招聘被回收利用的 SaaS 高管的热门 AI 公司。相比之下，Mark“过去8个月推动的变化，比此前10年都多；除了创始人，谁能承受并推动这种程度的压力？”
11 Labs 的数据点是：销售配额达到20倍，单人配额400万美元，而典型 SaaS 销售配额约100万美元。Rory 的解读是：“不是因为他们招聘了好4倍的销售……当人们想买你的产品时，产品就容易卖。投资那些身处当下正在爆炸式增长市场的公司。复杂分析到此为止。”至于下一个回归的创始人，问题本身就不成立——Moskovitz“把钥匙留在了桌上”，Lawson 正在做聚变；不过 Jason 仍向 Drew 和 Aaron 致敬，因为他们在努力工作，而“像我们这样的播客话痨只是在说你做什么都没用”。

15. Monday 的算术，以及 Jason 没能下单的20万美元赌注

Harry 给出的 Monday 数据是：市值约35亿-38亿美元，年初至今下跌51.3%，收入12.5亿美元、增长27%，2026年指引收入14.5亿美元，非 GAAP 经营利润1.75亿美元（利润率14%）；Jason 猜测公司有约10亿美元现金。Rory 的框架是：“对于一家可持续增长20%的公司，10倍现金流估值极其便宜。”前提是产品路线图能穿越 AI 时代；如果不能，“你就必须按照它可能彻底消失的方式定价”。Jason 说，如果你在12月相信耐久性——当时所有人都相信——“这就是最值得买的标的……你现在一定是在说，我们认为这些收入已经没有任何耐久性。”
Jason 的耐久性排序是：Monday 的流失快于 HubSpot，HubSpot 快于 Salesforce，ServiceNow 最慢（99% GRR、5年合同）——但“这只是延迟发生的流失。”耐久性也有定义：100%以上的 NRR 必须“是真实的，而不是靠涨价和威胁实现的……不能把每年都在缩水的 AOL 拨号业务也叫耐久”。他长期看好 Salesforce 作为代理平台，但也指出，依靠收购和涨价建立起来的10%增长，“并不能说明耐久性很高，对吧？”
最能说明市场情绪的坦白是：两周前，Jason 计划为节目拿20万美元买入4只跌惨的股票，Shopify 排在第一位。他等到业绩公布，Shopify 大超预期，股价却没有上涨，但他仍然买不下手。“我看不到底。”Rory 说：“你已经拿起支票准备填写，却就是写不下去，这很能说明问题。”赌注现在已经确定：Harry 和 Jason 各选4只股票，每只投入5万美元并展示凭证；Rory 正在出差，获得两周时间。

从 SaaS 到 AI-First：企业如何重塑创新 OpenAI 收购 OpenClaw、成本坍缩400倍，以及印度为何赢得人才战争｜EP #231