Anthropic递交S-1，瞄准2万亿美元IPO

摘要

• Anthropic的S-1为创投行业的规模、速度与流动性树立了新标杆。 嘉宾提到，公司上半年营收达163亿美元，盈利指标强于预期，账上已有1,100亿美元。Jason Lemkin将其与SpaceX对比：Anthropic用5年走到IPO，SpaceX用了24年；“流动性兑现的时间价值依然重要。”
• Anthropic的模型经济学同时具备产品生命周期短、资本门槛极高两大特征。 约80%的营收来自上线不到6个月的模型，约70–80%的算力开支用于训练。Rory O’Driscoll认为，错过一代产品的风险，与这门生意需要“数十亿、数十亿、再数十亿美元才能入场”的护城河并存。
• AI基础设施账单正由债务融资转向股权发行，也可能进一步引发裁员。 Meta拟筹资950亿美元；微软则向22.3万名员工中的6万人提出自愿离职买断方案，并未宣布所有人都会离开。Rory预计，折旧费用将在2027年更明显地挤压营业利润，企业可能通过削减人手来调整：“这笔账最终就得这么付。”
• 中国开放权重模型遭遇信任问题，可能反过来增强闭源模型的定价权。 Jason援引Cohere关于Qwen向Alibaba服务器发送数据的发现，同时明确表示没有证据显示这是蓄意设置的后门。一位嘉宾追问，中国模型使用量下滑将如何影响推理服务商；Rory认为，即便只拿下这个庞大市场的10%，也足以支撑替代方案：“这是有史以来最大的市场。”
• AI驱动的漏洞发现速度，已快过软件所有者修补被遗弃系统的能力。 Harry提到，PHP中有2个严重漏洞藏了10多年；Jason担心的是那些没有有效维护团队的存量系统。Rory预计这种情况还会持续“一两年”，Jason则认为，攻击者变现能力有限，可能形成一道制约。
• Instinct传出300亿美元估值，暴露出投资人对证据与上行空间的明显分歧。 Harry愿意押注其成为西方超级App的微小概率，认为清算优先权和潜在战略买家能保护下行。Jason则要求先看100天的增长表现，拒绝为一款毛利率为负的消费产品买单：“我已经受够了只看1个月增长数据就做增长轮融资。”
• Jason提议以1.25万亿美元估值，将基金的20%投向OpenAI，押注估值错位。 他认为OpenAI已缩小竞争差距，而Anthropic仍有势头。Harry提到Codex质量提升、团队从Claude Code转用Codex，并称OpenAI已经实现平手。Jason的判断毫不含糊：“最坏的情况是，我们的钱翻一倍。”Rory认为，若OpenAI的发展轨迹正在收敛、资本纪律也有所改善，这笔投资说得通；若继续无休止烧钱，投资逻辑就会改变。
• 巨型基金正在加快出手，公开市场的上涨却异常集中。 Harry称，LP抱怨大型平台募资更多、花钱更快，明年又会回来募资；Rory则说，标普500中只有40–50只股票表现良好，主要集中在科技和AI。Anthropic的成功让资金继续追逐下一个非凡回报：“只要局势没变，我们就继续承担风险。”

精读

1. Anthropic重设创投标杆

• Rory称这份S-1“表现堪称顶尖”：上半年营收163亿美元，毛利率和营业利润均好于预期，计入股权激励费用后依然如此；客户集中度和算力效率也让人放心。Q3营收尚未披露，但他态度鲜明：“现在显然该由唱衰的人拿出证据。”
• Jason强调的是流动性兑现速度：Anthropic用5年走到IPO，SpaceX用了24年；前者可能在6年内开始分配回报，而其他投资可能要等18年。“账面估值上调固然好看”，但真金白银落袋后，比较结果就不同了。Rory认同，其他项目看起来都要付出更多努力、换来更低回报。
• 资产负债表进一步凸显这一优势。Rory称，Anthropic融资1,300亿美元、只花了100亿–110亿美元后，账上仍有1,100亿美元。Jason提到，Byron Deeter称Anthropic是Bessemer最成功的投资，也是其出手规模最大的项目之一：规模、持股和速度同时到位。

2. 六个月一代产品，资本获取能力本身就是护城河

• Rory指出一个令人不安的数据：80%的营收来自上线不到6个月的模型。Anthropic没有给出传统口径的毛利率计算，脚注显示，算力成本中约70–80%用于训练。已完成模型的推理服务看起来利润丰厚，但下一代产品必须很快跟上。“只要有一次没跟上，就完了。”
• 他的另一面判断是，快速迭代也可能让领先者受益。截至6月26日，Anthropic年内算力开支约80亿美元；他估算明年可能达到160亿美元，并明确说明这只是估计。能开出100亿–120亿美元算力支票的竞争者寥寥无几；产品生命周期越短，追赶者就越需要持续为下一代产品融资。
• Jason从S-1以外指出融资隐忧：据称，Broadcom不得不为一笔相关债务发行的大部分提供担保，Anthropic才能买下其芯片；而Anthropic支付的利率也高于预期。Jason说，银行越来越难卖出AI实验室的债务，令人担心债务融资终究有上限。Rory认可银行可能已触及消化债务的极限，但表示“我们正在把问题转成股权融资”：Anthropic约1,000亿美元的股票发行、Meta的700亿美元、Google约800亿美元的股票融资，以及SpaceX的IPO，都能让支出继续推进。
• 谈到市场反响，Rory先说Anthropic应该表现不错，随即又补了一句：“说真的，我也不知道。”他区分了可能纳入Nasdaq指数与立即进入S&P 500。Jason也提醒，不要把900%的NRR照单全收：试点和测试项目可能抬高数字，实际水平或许更接近300–400%；但他仍然看好需求。

3. 微软买断方案预示折旧挤压

• Harry称，微软向22.3万名员工中的6万人提出自愿离职买断方案，约占27%。Jason强调，这不代表所有人都会接受，但他认为被纳入范围就像背上了“耻辱标记”。Harry则从企业文化角度追问：员工被告知管理层希望他们离开后，如果他们选择留下，会发生什么？
• Jason认为，公司试图用相对体面的方式处理离职，但后续仍然尴尬。原本就打算离职的员工能从中受益；Rory把他们拿到的遣散费称作“看涨期权”。但无论是HR面谈，还是避开假期裁员，都无法让解雇变得不痛苦。Jason宁愿公司再果断裁一轮，也不愿让一大群人长期觉得自己不受欢迎。
• Rory认为，比公告本身更重要的是会计机制。他把2026年称为“黄金期”：半导体卖方确认了收益，基础设施买方却还没有承担全部折旧费用。到2027年，这笔账会不断变大；若要维持营业利润，企业可能就得更大力地压缩人手。
• Jason举的更直接案例是Cloudflare：公司在5月7日裁员20%，当时增长还在加速，业务似乎也没有受到明显冲击。他更广泛的判断是，软件公司已不能再指望ARR在1亿–5亿美元时还能稳稳当当。竞争加速之下，“我们已经不能再养这么多人了”。

4. Meta股权融资为半导体需求续上资金

• Harry将Meta拟议融资拆解为最高950亿美元：350亿美元普通股和优先股，加上600亿美元的市价发行计划。Rory将这项融资决定与芯片股抛售分开看。他称Meta主营业务每季度产生约330亿美元现金流；转向股权融资，是因为公司正走向自由现金流为负。
• Rory称，Anthropic递交S-1后，半导体股反弹，因为一家约2万亿美元估值的公司可能会花2,000亿美元买芯片。他提到存储股走强、SK Hynix上涨，以及韩国市场上涨10%；与之对照的是估值200亿–300亿美元的CoreWeave。Jason补充说，中国STAR 15市场今年下跌40%，尽管当地AI活动非常活跃。

5. 中国模型的采用撞上信任边界

• Harry提到，DeepSeek完成约150亿美元融资，被称为中国规模最大的私募融资之一，CATL和Tencent是最大的投资方之一。尽管如此，Jason仍称这可能是中国开放权重模型在美国市场“走向终点的开始”，因为联邦机构已开始实施限制。
• Jason称，Cohere发现Qwen会连接中国和新加坡的Alibaba服务器，并在收到禁止这样做的指令后仍上传数据。他特别强调，没有证据表明这是蓄意设置的后门，更可能是“训练错误”。但在他看来，对CISO而言，无论出于什么意图，未经授权的数据披露都不可接受。
• 一位嘉宾质疑这种逻辑：下载权重并在本地运行，安全风险应该有限。Jason反驳说，如果模型能调用工具、发起网络请求，这个前提就不成立。Rory承认可以进行沙箱隔离，但追问谁能确定模型究竟做了什么，并将其比作监督一名可能泄露机密的员工。
• Jason称，相关行为约每100,000次调用发生1次；小规模测试里很罕见，但对SaaStr每天40,000次调用或规模达数百万次的企业来说，影响就不可忽视。他给出的替代方案很直接：“干脆用Haiku 5.5。”他还提到，Anthropic已恢复政府部门的使用资格，并提供40%的折扣。

6. 推理服务商仍有市场，但投资逻辑更难成立

• 一位嘉宾追问：如果中国模型正失去可服务客户，上周为什么还愿意以157亿美元估值买入Modal？Jason承认风险确实上升。他给出OpenRouter所代表的趋势只是一时现象的“56.3%概率”，并推测中国开放权重模型在其使用量中的占比可能在6个月内从“60%多”降到10%；他认为这种幅度的变化并非不可想象。
• Rory的反驳是市场规模：推理服务商合计规模约50亿美元，而2家闭源前沿模型提供商的规模约1,000亿美元。美国替代方案，包括Poolside/NVIDIA，以及愿意使用中国模型的客户，都可能支撑相当大的需求。即便只占10%，市场也很大；至于能不能做到300亿美元，他说自己不知道。
• Jason认为Cursor依赖Kimi只是暂时现象：按他的判断，Grok还不够好，无法取代Kimi，尽管这笔收购的价格高达600亿美元。他也质疑这笔生意的经济性，估算推理服务商要大规模使用Kimi，得把约30%的毛收入付给Kimi。“对很多人来说，这笔投入未必划算。”

7. AI让老旧软件暴露的速度快过修补速度

• Harry提到，OpenAI模型和Wiz发现PHP中有2个严重漏洞，已隐藏10多年。Jason担心的是被遗弃的基础设施：政府和非营利组织的网站可能干脆关停，而不是修补；有些维护团队几年前就已不复存在。他估算PHP支撑着互联网约40%的部分，并称这简直是“《Mr. Robot》照进现实”。
• Rory预计这种情况还会持续“一两年”。Jason认为，攻击者的经济账可能成为限制因素：能支付巨额赎金的目标数量有限，控制水坝或其他自然资源的系统也有限。如果赎金无利可图，攻击可能会减少，即使勒索软件行业本身变得越来越专业。

8. Instinct让超级App派与“100天规则”正面交锋

• 讨论围绕Instinct传出的300亿美元估值展开。Harry指出，其营收倍数与上一轮相同；Rory认为这意味着估值并没有上升。Jason说，融资需求是现实问题，不是为了虚荣：假设融资30亿美元，可以帮助公司支付推理成本、参与竞争。他想知道主权财富基金和其他投资者还能持续提供股权资金多久。“现在感觉好像取之不尽”，但一旦停止，就会出现结构性问题。
• Harry表示，只要西方版WeChat能处理金融、身份和安全业务的成功概率哪怕很小，他也会“毫不犹豫”投资。他看好订阅、广告和电商交易收入。假设融资总额约40亿美元，他认为后期清算优先权以及Microsoft等潜在买家能保护下行：“你肯定能拿回这笔钱。”
• Jason认为这还不足以构成保护。他想先看3到4个月，也就是“100天”的增长表现，而不是只看1个月；他形容这是一款没有营收、旅游相关商业模式不清晰、毛利率为负的消费产品。假设基金投出的20亿美元打了水漂，可能会让基金元气大伤；他不相信清算优先权足以避免这种结果。
• 对比之下是估值400亿美元的Fireworks：Jason更偏好可衡量、能复利增长的业务，但也质疑其增长能否持续。Rory将两者的取舍概括为：前者处于竞争激烈、上行空间有限的市场；Instinct则有机会成为价值2,000亿美元的公司。他用三种结果来构建回报矩阵：大获成功、表现不错、未能成功。Harry仍然投赞成票，Jason则行使否决权。

9. OpenAI执行失误让Jason看到估值错位机会

• Jason称OpenAI的治理史堪称惊人的自我伤害：Dario离开、CEO被解雇后又回归，以及从非营利转向营利公司的种种复杂问题。他认为这些分心让Anthropic在编码市场独占近12个月——放在AI的时间尺度里，等于5年甚至10年。Rory表示，管理层无法改变过去，现在只能在运营上追赶并拉近差距。
• Jason提出以1.25万亿美元估值将基金的20%投向OpenAI。他拿这笔交易与Anthropic约1,830亿美元那轮融资对比，当时两者的相对估值显得错位。Harry补充说，他接触的编码团队在过去3到6个月里从Claude Code转向Codex，并称Codex已经达到同等水平。Jason的结论是，OpenAI已经缩小了竞争差距。
• 回报逻辑相当激进。Jason认为两家公司未来都可能成为估值10万亿–20万亿美元的企业，依据是企业预算渗透率可能从约0.1%升至2–3%。忽略稀释影响，基金的20%仓位只需涨5倍就能回本。“最坏的情况是，我们的钱翻一倍。”他建议投到无需LPAC同意即可投入的最高比例。
• Rory的支持有条件：OpenAI必须继续收敛，接受类似Anthropic的纪律，最好这还是最后一轮私募融资。如果公司继续无休止烧钱，他的判断就会改变。Harry提出同时持有OpenAI和Instinct作为对冲，Rory回应：“千万别去做对冲基金。”

10. 顶尖创始人先拿高估值，技术风险仍未消除

• Rory区分了有过往战绩的高管挑战高难度技术问题，与已经成熟运营的公司。例子包括Bob McGrew的Arda融资2.32亿美元、估值15亿美元；Kevin Weil的Warp Science融资2.15亿美元；以及技术目标激进的Flapping Airplanes交易。Lagora融资5.5亿美元、据报估值88亿美元且ARR超过2亿美元，则是另一种定价逻辑：运营证据更多，对单一创始人的依赖更少。
• Harry称，Palmer Luckey的War Hounds要对军用犬进行基因改造，估值15亿美元。Rory坦言，不想硬从军犬市场规模数据里编出投资信心。他想象中的投资备忘录只有一句：“这点子真酷，投50。”
• Jason认为，Luckey的军犬项目与其耐用型笔记本电脑创业公司Blue Chip都与主权自主有关：军犬据称来自欧洲，笔记本电脑的零部件也大多来自美国以外。他不清楚市场规模，但认为Luckey熟悉采购渠道和未被满足的需求。拿下整个细分市场并非不可能；但这些估值是否合理，他也不知道。

11. 资金持续流动，市场广度与治理问题却愈发尴尬

• Harry反复听到LP反馈：大型平台募了更大的基金，出手更快，明年又会回来募资。Rory称投资人是“巴甫洛夫式的动物”——Anthropic让这种做法得到了回报，所以大家会不断重复，直到出了问题为止。
• Rory形容当前公开市场有些反常：按过去10年盈利计算的市盈率处在历史高位，但前瞻市盈率在盈利表现出色后反而显得更便宜，其中还包括私募投资收益带来的影响。标普500里只有40–50只股票表现良好，主要集中在科技和AI；约450只股票表现不佳。IPO市场正等待万亿美元级发行，他认为这为大规模部署私募基金的平台创造了有利环境。
• Jason提到Zuckerberg的律师、董事会谈判，以及他威胁要出售加州房产、一周内离开；他也承认自己并没有完全弄清情况。Rory解释，这可能是流程要求：董事会批准创始人薪酬时需要保护机制。谈到拟议中的亿万富翁税，他认为富人离开会损害普通所得税收入，并强调慈善捐赠与被征税之间的区别：“人们愿意把钱捐出去，但不愿意被拿走。”