摘要

Zeev表示，至少50%的创投基金要么无法募资，要么连自己能否募资都不确定。 流向创投的钱变少了，其中更大比例流向了平台型机构。他的两极化判断是：要么做成 Andreessen/Sequoia/Lightspeed 级别的平台，要么成为有明确差异化的个人GP/精品机构；传统的5-6人合伙制机构如果没有任何特殊之处，对创始人而言像公司，对比之下又“不是 Sequoia”，可谓“两头都吃亏”。
Zeev认为，今天的增长预期就是胡扯。 “数学不会变——AI之前2的5次方是32，AI之后还是32。”让他全天候选择的话，他会选一家增长2倍但经济模型健康的公司，而不是一家增长3倍但经济模型不健康的公司；他警告，唯增长论会催生循环交易——“没有价值被创造……但感知价值被创造了”——这在“还没到欺诈”的阶段仍是灰色地带，最终会让一些公司崩盘。
Zeev把基金设计成极致利益一致：拿30%的carry，但不从管理费中给自己发一分钱。 他把管理费100%再投回基金，是自己11只基金中每一只最大的LP，持仓约13-14%；在LP收回100%本金前，他“连1谢克尔都拿不到”，对应约40%出头的经济利益。对比之下，一只100亿美元的基金按2%管理费计算，今天开始的10年里能产生约20亿美元费用，而carry要到7-8年后才兑现——因此许多GP优化的是募下一只基金，而不是回报。
“老牌机构必死”的叙事只是思想领袖用来博眼球的诱饵。 Navan“100%确信”自己将成为AI的巨大受益者，被颠覆的概率为“0”，也是 Zeev 仓位最集中的公司之一。其高度依赖支持服务的毛利率3年前约为50%，如今已经“显著改善”，未来几乎所有支持工作都将由AI完成。护城河来自运营复杂度、分销、集成、监管和数据——“技术只占5%……谁的数据最多？老牌机构。”SaaS估值倍数已经低于过去10-12年，因为市场还无法分辨赢家和受害者，错定价会双向发生。
账面估值首先是动机测试，而不是方法论问题。 Sequoia没有夸大估值的动机；一个对募资缺乏信心的中游基金则“会找任何借口维持价格”，而会计师“总是在挑战错误的事情”。今天对DPI的执着只是一个周期，终究会反转，可能由2026-27年一批前所未有规模的IPO带来“流动性海啸”：SpaceX、Stripe、Databricks都在筹备之中。
他不卖二级股份——“凡是我能卖的，我都不想卖”——但承认这笔账有时成立。 当 Harry 为现在拿3倍、而不是2-3年后拿4.5倍辩护时，Zeev 用小学二年级数学得出的结论是：考虑执行风险和IPO风险，3年只多拿1.5倍，“那你就应该卖”。管理人可能会通过出售资产制造DPI，以便募资。
在AI替代劳动力的问题上，他站在“这次感觉有点不一样”一边，而不是“事情总是比预想更久”那套经验主义一边。 “我很兴奋，因为我要赚很多钱，但我也很紧张。”AI是“人类历史上最大的变化”，现在是“历史上做投资最好的时期”；但被边缘化人群引发的政治动荡“对人类极其、极其危险”。

精读

1. AI给他的清单新增了一个必答题

被问到AI浪潮是否改变了他的投资标准，Zeev的回答是“出乎意料地，没有太大改变”——基本面还是那些基本面。唯一新增的一问是：每笔投资都必须回答“这家公司很可能成为AI的受益者吗？”如果是受害者，很容易直接否决；但“即便答案是中性，答案大概率仍然是否定的”。4年前他从不问这个问题，如今它已不可妥协。
他的底层原则仍是回避共识：最好的结果在进入时往往看起来古怪甚至错误，正因为不会有15、20或100家创业公司在做同一件事——“某种程度的反共识，加上做对了，这通常是伟大结果的组成部分”。他的筛选标准是：“如果所有人都在做一件事，那是不去做的理由，而不是去做的理由。”
Harry提出的案例是AI客服，一个市场共识中的“显而易见”机会；Zeev确认自己不会参与。成千上万家公司中会有1-2家胜出，但“我不够信任自己的直觉，无法判断这1000家公司里哪一家会成功”。

2. “老牌机构必死”是挑衅，不是分析——Navan就是样板

对于 Navan，Zeev“100%确信被AI颠覆的概率为0，成为巨大受益者的概率为100%”；这也是他最看好、仓位最集中的公司之一。但他不确定市场目前是否如此看待：SaaS估值倍数低于过去10-12年，原因在于投资者合理担心AI颠覆，却“还没有到能够分辨”受负面影响者和受正面影响者的阶段。长期看，一些老牌机构即便打折后仍会显得昂贵，另一些则会证明自己是受益者。
他能透露的证据是：3年前 Navan 的毛利率约为50%，全部被支持服务成本吞噬；如今在AI帮助下已经“显著改善”，还在继续提升，未来几乎所有支持工作都将由AI完成。更“令人兴奋”的部分，是AI对客户体验的改变。
他的颠覆框架是：如果软件很简单，别人可以快速重写并以更低价格竞争，那么它就有风险。但一家公司的运营复杂度越高、越依赖分销、集成和监管，就越难被替代——“技术只占5%……谁的数据最多？老牌机构。”所谓所有老牌机构都会死，是由那些“主要动机是发表挑衅性言论、吸引注意力并成为思想领袖”的人推动的。

3. 今天的增长预期就是胡扯——复利没有改变

Harry的困惑是：ARR从100万美元增长到500万美元，在B轮或C轮时已经无法让大型基金兴奋。Zeev不认同：“数学不会变。”如果一家公司未来5年每年都能翻倍，它就会达到今天的32倍——“AI之前2的5次方是32，AI之后还是32。”真正的问题是增长能否持续、是否健康。
现场有一段值得保留的分歧：Zeev投资的一家公司ARR为2,000万美元，正在以非常健康的经济模型翻倍至4,000万美元；一位受尊敬的投资人却认为100%的增长是问题。Harry站在这位投资人一边，Zeev则说：“我认为他这次大错特错。”这家公司在市场上领先，没有增长更快的竞争对手，而且“没有多少家2,000万美元的公司能以非常健康的经济模型实现翻倍……这样的公司并不多”。
唯增长论的危险在于——“这部电影我看过很多很多次了”——它会驱动不可持续的行为，比如循环交易：“我花100万美元买你的产品，你再花100万美元买我的产品……这笔理论交易没有创造任何价值，但创造了感知价值。”这在“还没谈到欺诈”之前仍属于灰色地带，而对一些公司来说，最终会崩盘。
例外是 Uber 对 Lyft 这样的竞争格局：你没有健康增长的奢侈，“只能参与游戏，然后听天由命”。他只是在寻找不存在这种竞争动态的企业；同时也承认 Harry 所说的另一面：过早关注利润率可能会限制上行空间。答案取决于竞争环境，“不存在适用于所有公司的单一解法”。

4. 评估决策，而不是结果——“我们是自我验证机器”

他最大的错误来自自以为比市场聪明——拒绝了“这个叫 Alex 的小伙子”做的工资单种子项目，“工资单、ADP，拜托”——但他最大的成功也来自同样的判断。他会主动压制社会证明，按照自己的 conviction 投资：正确率达到50%就是很好的结果，“因为输了最多只亏1倍本金，赢了可能是100倍”。
他承认的一次追加投资失误，是一家房地产科技公司：run rate从200万美元升至3,000万美元，并预计达到1亿美元。他在2021年末至2022年利率飙升前，以折价价格加码投资。虽然他做过利率上升的压力测试，但“我建模的最坏情形，实际上还没有真实发生的情形那么糟”。公司最终没能活下来。
他从中得到的教训是“其实没多少”——用结果评判决策本身就是错误。Annie Duke用扑克解释说，正确的决定也可能输掉牌局，但长期来看，正确的决定会赢。他最喜欢她的一句话是：“我们人类不是求真的人，而是自我验证机器（we humans are not truth seekers, we are self-validation machines）。”这就像他以前的合伙人，从没见过一笔不喜欢的后续投资，因为每个新事实都证明他一直是对的。

5. 20%集中度、12个月基金，以及2021年的坦白

他的单一公司持仓上限是基金的20%，行业标准约为10%；他认为，GP层面的分散对LP没有任何意义，因为LP本身已经持有多个GP。“我宁愿集中在能找到的最好交易上，因为一旦出现赢家，它真的会产生差异。”
面对LP关于他部署过快、节奏不一致的抱怨，他的回答是：“我会按自己的方式做，如果这对他们有效，就很好；如果不行，他们可以自行退出。”确实有人退出了，“都是很好的人”，这也没关系。他承认这是LP最不喜欢他的地方，但“我不会因为刚刚投过一家公司，就在认为另一家公司很有吸引力时拒绝投资”。
他坦诚回顾，2021年“我可能每一笔交易都付了本应支付价格的3倍或4倍，因为市场就是那样”；因此，一只本来可以做到5倍的基金，最终可能只有1.5倍。他的11只基金中会有一只“还行，但不算好”。他不相信自己或任何人有能力择时；LP从他快速连续发行的基金中获得的是跨年份分散，而不是单只基金内部的分散。
他还曾把基金做得过大：2021-22年发行了两只超过5亿美元的泡沫期基金；2024年的基金规模大约减半；Fund 10约为2.5亿美元，他希望Fund 11低于2.5亿美元。2年前，一位LP强烈要求他缩小规模，他当时回应：“你可以帮忙，只要不投下一只基金就行。”对方最终留下了，而他承认：“事后看，我认为他们是对的。”

6. 要么成为平台，要么足够特别——中间地带陷入困境

他有90%认同 Harry 的两极化判断：要么成为 Andreessen、Sequoia、Lightspeed 这样的平台，“能做小型VC做不到的事，包括我在内”；要么走另一条路建立差异化。“我不打算在 Andreessen 的游戏里击败 Andreessen——他们每次都会赢。”他的优势是比任何人都快、拥有个人关系，以及创始人明确想找个人GP。
传统的5-6人合伙制机构如果没有独特之处，就被夹在中间：对创始人而言“仍然感觉像一家大公司”；另一方面，它又不是 Sequoia，因此拿不到最好的交易。
他的核心判断是：“今天至少50%的基金，甚至可能更多，要么无法募资，要么至少不确定自己能否募资，或者正试图拖延、不去测试市场；我认为其中很多最终都募不到。”流向创投的钱变少了，其中更大比例流向平台型机构。

7. 账面估值是性格测试，DPI是周期，2026年可能重排牌局

面对“90%的独角兽都不是问题”这一说法，能否相信VC报出的数字，“与方法论的关系没那么大……更多取决于品格，但更重要的是动机”。Sequoia随时都能募资，因此没有夸大估值的动机；一个对下一轮募资没有把握的中游基金，“会找任何借口维持价格”。会计师也不是护栏——“他们总是在挑战错误的事情”。
在经历4-5年的流动性干旱后，LP已经转向DPI——“3年前几乎没人谈它，而现在一些LP只认DPI，什么都不相信”。他认为，这是面对无法解读的TVPI时一种可以理解、但过于生硬的反应；“我确实认为这是一种周期，它还会再次改变”。
催化剂可能是：“2026-2027年会出现一场流动性海啸。”一批规模前所未有的IPO正在筹备，包括 SpaceX、Stripe、Databricks 以及其他公司，“这会再次重排牌局”。
他原则上不做二级出售：“任何我想卖的东西，我都卖不掉；而凡是我能卖的，我都不想卖。”买家并不愚蠢，只会购买有机会翻倍或翻3倍的资产，并要求折价。Harry反驳说，他们曾经以现在3倍的价格出售一项资产，而不是等待2-3年后的4.5倍，后者还要承担执行和锁定期风险。Zeev用“二年级数学”承认这笔账算得通：3年只多1.5倍，还伴随大量风险，“如果你相信这一点，那你就应该卖”。他认为，有需要的管理人可能会出售资产来展示DPI，以便募资。

8. 零管理费收入、30% carry——“100%实质，0%外观”

他的结构是低管理费，管理费100%再投资基金，自己不拿一分钱——“我不知道全世界有哪家VC从管理费中获得的收入是0”。他是每只基金最大的LP，持仓约13-14%，没有其他LP超过10%；他拿30%的carry，“我拥有40%出头的经济利益”，而且在LP收回100%本金前，他按结构设计什么都拿不到，“他们连1谢克尔都看不到”。他的总结是：“我100%看实质，0%看外观。”
他针对的是大型基金的利益错配：一只100亿美元的基金按2%计算，10年能产生20亿美元费用，而且从今天就开始；carry即便建立在基金翻倍的基础上，也要到7-8年后才兑现。按时间价值调整后，管理费胜过carry，因此“他们全部的思路就是：我们要做什么才能募到下一只基金”，包括通过提前出售资产展示DPI。
第二层错配存在于合伙关系内部：年轻合伙人“首先、也是最重要的，是在管理自己的职业生涯”。他们没有承认失败的激励，却有充分动力说服合伙人继续追加下注；即便最终没有追加，至少也为自己争取了时间。合伙关系越大，问题越严重。而在他的情况下，“就只有我一个人……不存在任何冲突”。

9. “我只有一条规则，那就是没有规则”

他不愿告诉LP投资策略，是因为“如果我告诉LP某件事，我会觉得自己对那套具体策略负有过度承诺”，而现实有时需要灵活应对。因此他告诉LP：“我只有一条规则，那就是没有规则。”这样一来，之后就不必解释为什么没有按自己说过的话去做。
他称为“购物车”的那家AI公司就是证明：2位非常出色的创始人，当时还没有明确想法，却在24小时内通过无上限SAFE从天使投资人那里完成了300万美元融资。他通常不做SAFE，但这次投了150万美元；天使投资人削减了50%的额度，他坚持要求SAFE设定上限——“幸好”如此，因为下一轮估值高得多——最终持股约5%。他后来再也没能提高持股比例，因为公司“非常、非常、非常快”地实现盈利，只是因为想要 Sequoia（Sean Maguire）和 Benchmark 的名头，才接受了这两家的资金。
对于 Harry 所说如今Series A是最差的切入点——ARR的200倍估值、进展有限、价格大幅抬升——他的回应是：“把‘今天’这个词删掉——一直都是这样”，30年前也是如此。轮次名称只是名称；第二轮唯一的问题是，取得的进展究竟是“产品市场匹配的真实信号，还是噪音”。最尖锐的一点是：如果公司在1-2年后仍没有PMF信号，它的价值可能低于种子轮时，因为“种子轮时你拥有的是期权价值”。
对于平台在一轮融资后1个月强行塞进来的抢先轮，创始人应该“拿钱，但继续像没拿一样经营”。公司可能因为资金过多而失去焦点，但他也不能责怪创始人在高估值下拿到5,000万美元。

10. 错过、反组合谬误，以及他站在AI争论的哪一边

针对 Jason Lamin 所说创始人已经不再需要投资人建议，Zeev并没有这种感觉，因为他从不强迫创始人接受建议；即便意见不一致，创始人也知道他仍会支持他们：“对他们来说，我是一个安全环境……就像去看心理治疗师。”如果必须说服某个人，创始人就会失去开放接受建议的状态；知道支持是无条件的，反而会让他们卸下防备。表达方式同样重要——如果摆出无所不知的姿态，创始人以及GP，按他自己的LP经历来说，都会屏蔽掉哪怕正确的建议。
他的错过反而说明了另一面：他错过的机会很少，“这意味着我没有看到很多伟大的公司——这不是好事”。Deel他看到了，却“真的没看懂”。在 Apax 时期，早期 Facebook 一开始就在合伙人会议上被判定为没有机会；而 Audible 是他的第一笔大额成功投资，他曾在股价下跌后试图将其私有化，却没能获得批准，最终公司被 Amazon 收购。
Wiz让他对错过保持谦逊：他的介绍邮件发到了 Assaf 那个闲置的 Microsoft 邮箱，但坦率说，“我不认为即便如此我也能拿到这笔交易”，因为它本来就属于创始人此前的网络安全投资人 Gilly。由此也产生了“反组合谬误”：“同一笔交易出现在20个不同人的反组合里是不合理的，因为并不是这20个人都有能力拿下它。”
对于劳动力被替代，他说自己“很兴奋，因为我要赚很多钱，但我也很紧张”。当 Harry 把经验主义的“事情总是比预想更久”与“这次感觉有点不一样”摆在一起时，Zeev选择了 Harry：“你的判断。”但他“非常希望自己在担忧这件事上被证明是错的”。尽管如此，“AI是人类历史上最大的变化……现在是历史上做投资最好的时期”；只是被边缘化人群引发的政治动荡，“对人类极其、极其、极其危险”。

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