Cursor 会杀死 Figma 吗？Lightspeed 募资90亿美元，OpenAI 获得 Disney 的10亿美元投资，以及 App Store 排名第1的应用

摘要

• Lightspeed 募资90亿美元，证实 seed 定价对多阶段机构已经无关紧要。 Harry 倒推后认为，只有约20亿美元属于 venture/early，约70亿美元属于 growth；Jason 的判断是，这种规模的机构“根本不在乎 seed 买得贵不贵”，可以“淹没一家 seed 业务……把它当营销费用直接核销”，这正是2000万-3000万美元 pre-seed 轮存在的原因。Harry 的 LP 清单解释了这笔募资：早期押注最终跑出来的项目（Rubrik，可能还有 Netskope），再加上约10亿美元集中投进 Anthropic 的两轮融资——“滴答，滴答，插入90亿美元。”
• 不上市时代是“我们这辈子风险投资得到的最大馈赠”。 Tesla 上市时估值17亿美元；市场传闻 SpaceX 准备以1.5万亿美元上市——“高出1000倍”，而且这部分复利全部留在私有市场。Harry 的结论是：“关键不只是持有 OpenAI，而是今天押注增长超级周期。这就是胜者策略。”背后的机制是资本相对成本决定公司留在哪里，而当下公开市场资本的感觉比私有市场更贵。
• Jason 对 OpenAI 的核心警告是：“没有什么比一个放缓的高增长押注更可怕。” OpenAI 移动应用的增长已经降到个位数（Rory 说，“从任何数据源看，这在经验上都是真的”），一家从增长估值切换到现金流估值的私有公司，最终会留下一个接盘者——2021年那批公司在100%增长时按收入的20-30倍买入，如今只增长8%。变现仍然有效，“但如果变现也开始退潮，那将是一场巨大的痛苦。”
• Oracle（较9月高点下跌45%）和 CoreWeave（较7月高点下跌60%）是“弱者”，因此也是最纯粹的边际 AI 押注。 一位嘉宾把 RPO 暴增称为“一个巨大合同带来的彻头彻尾的糖兴奋剂，而对方未必付得起钱”；核心框架是，它们“是这类商品的边际供应商”——买 Google 得到20%的收益，买 CoreWeave 则可能翻倍。Broadcom 两天蒸发3000亿美元也说得通：Anthropic 下单210亿美元，正是为了避开 Nvidia 75%的毛利率。
• 宏观悬顶：Apollo 关于10年零回报的判断，是 Rory 最信任的那张图——入场市盈率几乎无法预测第1年回报，却能强烈预测第10年回报。 “1999年的宠儿 Cisco，本周才回到1999年的股价”——用了25年。现实路径不会是平坦地熬过10年，而可能是在未来2-3年下跌30%，届时以历史最高点公开市场为参照的私有公司估值，会“高悬在半空、无人接盘”。
• 融合是2026年的主题，编码则是震中：占企业 AI 终端用户支出的55%。 Jason 说，电商里的营销、销售和支持已经合并成一个 agent；设计和代码也将如此，而“Figma 看起来已经落后”。现有公司的风险不是死亡，而是被肢解：留存率还能撑住，席位数缩减，NRR 漂移下行，新客户群体永远不买。UiPath 是典型：GRR 98%，NRR 107%（IPO 时约140%），需要6-24个月推出 agentic 产品——“30%增长，这才叫酷。”
• SpaceX 只有算上“EOV——Elon Option Value”才撑得起1.5万亿美元估值。 Harry 估算约1560亿美元收入对应2026年收入的70-80倍；“你不可能只按 SpaceX 的数字算出1.5万亿美元。绝对不可能”——你买的是自 Jobs 之后唯一一个把这件事做成3次的创始人。Jason 认为，以太空为基地的数据中心是已经被明示的下一幕，并描绘了 IPO 如何完成：Google 领投100亿美元，Nvidia 投资50亿美元，Fidelity 投资20亿美元——“这轮已经售罄”。在纯标的之间，Rory 选择3600亿美元的 Anthropic，而不是 OpenAI：“理性且平淡地走向盈利。”

精读

1. Lightspeed 的90亿美元：seed 如今只是营销预算

• Harry 对 headline 的倒推是：大约20亿美元投向 venture 和 early，约70亿美元来自其他工具，主要是 growth——“这90亿美元有点误导性。”但他的挑衅依然成立：如果你不玩大游戏，你真的重要吗？
• Jason 对 seed VC 的回答，用引号概括就是“糟糕”：“这真的意味着，你根本不在乎 seed 买得贵不贵。完全不重要……你只需要进入一个最终价值1000亿美元的结果。”这正是2000万-3000万美元 pre-seed 轮存在的原因，也进一步加深了风险投资的杠铃结构。Rory 说自己无法量化，但承认多阶段机构“在某种程度上可以淹没一家 seed 业务，然后把它直接当营销费用核销”——把它当成获取 A/B/C 轮入口的获客成本。
• Harry 从 LP 角度解释这笔钱为何能拿到：2025年的多阶段管理人必须证明早期基金投中了最终跑出来的项目——去年是 Rubrik，今年可能是 Netskope——同时还要有集中押注的后期项目。市场普遍认为，他们在 Anthropic 两轮里投了10亿美元，“现在看起来相当聪明”。“滴答，滴答，插入90亿美元。”细节是：其中一个早期赢家的累计回报只有6-7倍，真正的洞察在于，他们让2亿美元以上的资金发挥了作用。
• Harry 引用 David George：Databricks 让 a16z 一支10亿美元 growth 基金实现7倍回报，Coinbase 实现5倍——合计是一支15倍回报的10亿美元基金。但对于 LP 是否仍愿意投5000万-1亿美元规模的旧金山 seed 基金，Rory 强烈反驳：“我认为这是个神话。”他看到的 appetite 自2021年以来已经消退。LP 想找的是 20VC 或 NEO 这样的机构，“我不认为新兴管理人很容易募资”。再加上 Dragoneer（大概率）43亿美元的 venture 基金，一周内新出现的后期火力就超过130亿美元。

2. 不上市是风险投资最大的馈赠——Tesla vs SpaceX 说明一切

• Jason 借用 Rory 之前的判断：“所有这些头部公司都不上市，是我们这辈子风险投资得到的最大馈赠。”VC 把前20大公司的复利留给自己；与过去的超级周期不同，这一次最大的受益者是增长资本——“今天押注增长超级周期，这就是胜者策略。”
• Rory 对这一消费者保护起源的冷静补充是：好消息是，散户不会损失本金的1倍；坏消息是，“他们把 Databricks、SpaceX、Anthropic、OpenAI 的全部复利都留在了桌面上”，而后期基金却拿着大笔资金获得了“早期风险投资的经济性”。
• 最干净的自然实验来自同一个创始人：Tesla 以17亿美元上市；市场传闻 SpaceX 准备以1.5万亿美元上市——“高出1000倍”。2010年后买入 Tesla 的投资者，15年间大约获得70%的复合回报；但 SpaceX 和 Databricks 没有提供过这样的产品。Harry 认为，决定性因素是资本的相对成本：Musk 回忆，掠夺性的 VC 行为让私有资本过于昂贵，于是 Tesla 上市；如今公开市场资本成本感觉更高，“所以所有人都留在这里”。
• 至于后期融资是否竞争过度，2021年最终证明“凶险至极”；但今天有一个好处：OpenAI 和 Anthropic“可以吸收你600亿美元的后期资金，然后继续往前走”。

3. OpenAI 周末：Disney 的 IP 模板、个位数增长与悬崖消失

• 对于 Disney 的10亿美元投资，两人的看法不同。Jason 认为这是交叉授权交易，“非常像循环交易”，带有实验性质——“有意思，但没有上行空间”。Harry 则认为，这为下一个时代提供了模板，超越“直接把所有人的内容拿来用”：为期3年的交易，先行者可以拿到更好的条款，续约时“我们会逐步提高费率”。“这可能是 IP 的复仇。”Iger 那句得到认可的话是：“创造力就是新的生产力。”
• ChatGPT 是2025年美国下载量最高的应用；过去10年的赢家包括连续两年 TikTok、连续两年 Temu，以及2020年的 Zoom。Rory 更尖锐的观点是，OpenAI 移动应用的月度增长已经“降到个位数”——“地球上的人类快用完了”。问题在于，它会不会像 Robinhood 一样进化成超级应用（Robinhood 即使新客户增长只有8%，仍然势头火热），还是会停在10亿-12亿用户附近。Jason 的疑问是：没有广告，只有从免费版转成每月20美元再交叉销售，“我不确定地球上的每个人都想做复杂的 AI 查询。”
• Jason 的警告是本期最锋利的一句：“没有什么比一个放缓的高增长押注更可怕。”公司会从按增长估值，切换到按现金流估值，“而你绝对不希望这件事发生在自己仍是私有公司的时候”。2021年那批公司在100%增长时按收入的20-30倍买入，如今只增长8%，勉强高于上一轮融资价格。他并不是在拉响警报——变现仍然有效——“但如果变现开始退潮，那将是一场巨大的痛苦。”
• 一年归属期 cliff 的结束，是招聘大战留下的产物：一份1000万美元、4年期的 package，在第12个月归属11/48，约合200万美元，足以让人认真考虑是否反悔。[发言人？]认为，这会让离职更容易——“也许你正在制造雇佣兵”——但“他们可能不得不做了太多例外，最后这件事就不重要了”。
• 纯标的的 would-you-rather 也在这里落地：5000亿美元的 OpenAI、3600亿美元的 Anthropic，还是2万亿美元的 Google？Jason 选择 Google：他合作的 Cloud 团队是他10年来见过最有活力的团队，而且利润超过1000亿美元，估值约20倍 EBITDA。Rory 选择 Anthropic：“比 OpenAI 理性得多……理性且平淡地走向盈利，最终会上市，并成为一家非常不错的公众公司”；而 OpenAI“更可能被夹在中间，背负无法兑现的承诺”。

4. Oracle 的糖兴奋剂——弱者才是高辛烷值押注

• Oracle 周五下跌15%，较9月高点下跌45%，原因是季度资本开支达到120亿美元，高于预期的82亿美元，其中大部分用于 OpenAI 数据中心。事后看，30%的 RPO 暴增“荒谬至极，如今已经全部回吐”——这是“一个巨大合同带来的彻头彻尾的糖兴奋剂，而对方未必付得起钱”，且所在业务比自由现金流核心业务更烧钱。“我本来应该买那些 put。”
• 反弹逻辑并不等于判断见顶：Oracle 和 CoreWeave 较7月高点下跌60%，都是“弱者”——它们并不真正拥有多少自身资产，面临很高的毛利率压缩风险，因此市场出现恐慌时，理论上也应该承受最大的打击。但“我们现在仍处于反重力状态”，它们完全可能随着趋势反弹。综合来看，它们是“高度放大的押注”，因为是这类商品的边际供应商：买 Google 得到20%，买 CoreWeave 则可能翻倍。全盘判断最终取决于资本开支周期还能不能再强劲运行2年。
• Harry 给出的中间情景，带着“市场不会奖励细腻判断”的自觉：市场正在追问谁有计划——“Gemini、Google，你们继续推进；OpenAI，我们能保证，会给你400亿美元；Facebook，没那么热爱；CoreWeave 和 Oracle——我看不清你们为什么要这么做。”一个合理的2026年情景是：Google 资本开支继续上升，边际玩家开始收缩——“既不是世界末日，也不是反弹。”

5. Broadcom 蒸发3000亿美元的教训：谁能拿到毛利率通行证？

• Broadcom 因 Anthropic 的210亿美元订单，在48小时内蒸发了3000亿美元市值，市场担忧并非没有道理：Anthropic 设计定制芯片，正是因为“不想把75%的毛利率付给 Nvidia”——“如果我要按全价买，那还不如去买设计师品牌。”Broadcom 是按订单生产的业务——“这里应该做的是 Kohl’s 这种平价路线，老兄”（大概率如此）——能赚到钱，但永远没有 Nvidia 那种把架构强加给客户的防御性。
• 从“崩盘”角度看，Broadcom 仍值1.6万亿美元，按十几倍中高段的销售额估值；全球第一家万亿美元公司是2018年的 Apple。“并不是所有东西都变便宜了，Harry，只是没那么贵了。”
• Jason 还没解开的谜题，恰恰因为他承认自己解不开，所以值得保留：“谁能拿到毛利率通行证，谁拿不到？Oracle 曾经拿到了，直到它没拿到。CoreWeave 显然拿到了完整通行证。OpenAI 有，Meta 没有。我跟不上了。”Palantir 让他意识到，有些公司确实配得上这张通行证；接下来市场会告诉他谁不配。

6. Apollo 的零回报与 Cisco 的25年——入场价格警告

• Rory 强调精确表述：Apollo 预测的是10年回报为零，不是市场会崩盘；这个判断建立在他最常看的那张图上，Vanguard 也会发给他：入场市盈率与1年回报几乎不相关，与5年回报开始相关，与10年回报的相关性最强。Greenspan 在1996年警告非理性繁荣，但股市又涨了3年；1999年买入，则是10年零回报。最刺眼的事实是：“1999年的宠儿 Cisco，本周才回到1999年的股价”——花了25年才赚回来。
• 对于一个无法预测短期的警告，正确做法不是二元押注，而是调整配置——“那位和善的 Buffett 先生之所以积累了3000亿美元现金，不是没有原因的，因为他也在读这些数据。”
• 风险投资的元问题是：相对于处在历史高位的公开市场，私有市场估值看起来很有吸引力。但10年零回报不会平滑到来——“通常会在未来2-3年的某个时点下跌30%，然后用这个10年的剩余时间缓慢爬回去。”如果真的发生，以今天估值为参照的私有公司，“可能会显得很虚高”。

7. 融合：所有人都想和同一个 agent 对话

• Cursor 的新设计工具一开始被 Harry 归功于 Anthropic，Jason 纠正说是 Cursor；这引出了他对2026-27年的判断：“品类将大规模融合。”电商里已经发生了：营销、销售和支持“已经融合成一个 agent”，这也是 Klaviyo（13亿美元、增长30%）请来一位 Workday 高管，让 CEO 能全职回到产品岗位的原因。设计和代码之间的鸿沟也随处可见：“我觉得上一届 YC 班级里有30%看起来像 vibe coding，我在他们的主页上到处都能看到 Claude 的痕迹。”
• Roy 称之为“一个巨大的洞察”： “我们都想和同一个 agent 对话”——设计师、产品人员、工程师、DevOps 都一样。Roy 的延伸是：过去之所以有信息孤岛，是因为人被分割在不同岗位；如果你卖的是自动化一个结果的 AI 软件，而不是自动化一项工作，你卖的就是一个能够获客、销售和提供支持的 agent——“站在客户一边的、关于客户的单一视图。”
• 至于谁会赢得从设计到生产的合并平台，“Figma 看起来落后了……像 Canva 一样小心翼翼地进入 vibe coding”。Jason 的坦率回答是：“谁最想要它。”现在所有人几周内就能复制彼此，不再需要几个月或几个季度。动量押注偏向 Cursor：Figma 花了10年做到10亿美元，Cursor 花了1年。Cursor 有意跳过 Replit/Lovable 市场；这两家公司一年后合计大约有5亿美元收入，而 Cursor 9个月就走到这里，净收入留存率约160%，因为“没人离开 Cursor”。
• Menlo 的数据经 Rory 转述：编码约占所有企业 AI 终端用户支出的55%——“这就是企业 AI 革命的震中。”Roy 更大的问题是：应用支出约150亿-160亿美元，基础设施支出约150亿美元，而用于制造 AI 的支出达到4000亿美元。企业必须找到的预算不是150亿美元，而是1500亿美元；否则那些投资本开支的人将迎来难过的一天。

8. 你不会被杀死——你会被肢解

• Jason 对 incumbent 风险的框架，是本期最值得复用的观点：Cursor 可能不会取代 Figma——“更大的风险是，它会把 Figma 肢解。老客户不会离开……他们会续约。他们不会再买那么多席位……NRR 会逐步下滑，而新客户——YC 的年轻人——会推迟购买。”他在自己较早期的投资组合中反复看到这一点，“很多创始人并没有诚实面对自己是如何被肢解的。”
• 点名环节包括：Atlassian 增长放缓，GitLab 可以说已经被肢解，MongoDB（大概率如此——节目里名字被消音，但结合 Postgres/Supabase 竞争背景，指向很清楚）虽然反击了，但“本应增长50%”——今天正在构建的应用规模是前所未有的，为什么它没有做到？Rory 的机制解释是 CIO 调查：随着 AI 在优先级列表中上升，你的项目会从第3位滑到第6位，“然后就拿不到预算”。要么与 AI 预算共挂钩，要么接受长期慢增长。
• UiPath 是典型案例：它没有失血，增长回到16%，股价今年上涨27%，但 RPA 已经被 agent 取代。Harry 给 Daniel 的算术是：18亿美元 ARR、98% GRR、107% NRR（IPO 时约140%），意味着他还有时间——“AI B2B 还在第一局……你有6、12、18、24个月推出高 ROI 的 agentic 产品，然后回到30%增长。”Databricks 在50亿美元 ARR 时仍有150%的 NRR。
• Jason 接受 Alex Rampell 的说法：现有公司能否在创业公司夺走分销之前先收购创新？但这掩盖了其中的苦工：把增长从9%推到11%，同时“股价根本不买账”，接下来4-5年都在“推着西西弗斯的巨石上山”。市场不会因为你发明了那个神奇产品就自动给你酷的溢价：“你得让自己变酷，因为30%增长——这才叫酷。”

9. Boom Supersonic：拖车上的发动机与硬科技的过山车

• Boom 从 Crusoe 获得数据中心电力订单，并据此募资3亿美元。Jason 对此非常兴奋（“选择超音速飞机以外任何东西的人都没有灵魂”），但认为转向并不荒谬：GE 和 Rolls-Royce 都同时卖这两类产品，因为喷气发动机的大部分本质上就是发电机——“把发动机拿下来放在地面上发电，比把同一个该死的东西装进飞机容易得多。”Boom 同时设计飞机和发动机——“一整套都自己做”——原型机由不到100人的团队造出。
• Jason 还原了这段过山车：2024年12月，航空公司投了一轮“可以说是假的”10亿美元融资，但公司没有收入；随后融资估值跌到可能5亿美元并发生 cramdown，如今靠 AI 热潮又回到15亿美元。最令人清醒的事实是：“两样东西他们都卖出过0件”——没有飞机，也没有喷气涡轮机。不要把它归入 SaaS 重新加速的故事，这是一个超高风险、超高野心的项目。
• 硬科技的延伸结论是：硬科技押注一旦成功，“会变成一家极具吸引力的企业”；历史上最大规模的 IPO 即将属于一家火箭公司——但 Boom 飞机这部分故事已经说明，它们是“该死的难题”。

10. SpaceX 1.5万亿美元：给 Elon Option Value 定价

• 时间线让 Harry 受到教训：上周二他还认为8000亿美元的 secondary 太贵；周三节目甚至还没播，1.5万亿美元 IPO 的消息就泄露了——“一天之内，你可以错8000亿美元。”数字对不上：约1560亿美元收入（主要由 Starlink 驱动，明年增长可能在20%出头到20%中段）对应2026年收入的70-80倍。因此他创造了 EOV，即 Elon Option Value：先按正常方式给业务估值，实际报价与之的差额就是 EOV。Tesla 按正常倍数可能值3000亿美元，剩下的就是 EOV。“我已经放弃估值了。”
• Harry 认为，Musk 配得上这个溢价，因为“他从帽子里变出了 Starlink 这只兔子”——一家火箭公司变成了通信公司；这让 Musk 成为自 Jobs 以来唯一一个把这件事做成3次的创始人（Apple、Pixar、再一次 Apple），此外还创办了 OpenAI。尾部风险依然存在：“如果这个溢价有一天蒸发——如果你有一天去世——股票价差会非常可怕。”
• Jason 判断，Musk 在 IPO 前反复暗示以太空为基地的数据中心，是有意为之——如果 Oracle、CoreWeave、Nebius 的收入“全都升到天上……他是唯一能在太空建数据中心的人。我不认为他是在开玩笑。”无论如何，融资机制都很困难：融资300亿美元只会造成2%的稀释；按典型的8% IPO 比例，需要找到1200亿美元愿意承担、且接受70倍 run-rate revenue 的原始风险资本。Jason 描绘的银行家情景是：Google（已经持有约10%）为太空 TPU 投资100亿美元领投，Nvidia 加入50亿美元，Fidelity 投资20亿美元——“这轮已经售罄。”Harry 的另一种可能是，估值被下调到“只是离谱”。
• Harry 最后的结论是：Peter Thiel 当年把 Musk 从 PayPal 踢出去，但“让他的股票完全归属，并体面地送他离开”；所以 SpaceX 濒临死亡时，Founders Fund 在“一小时内”打入资金，如今持有这家可能成为史上最大 IPO 公司约10%的股份。“在极端贪婪的时代，要善良。这可能会有回报。”Jason 保留了他的保留意见：与其说是善良，不如说 Musk 本来就是大额实缴持股人；但 PayPal 的人才密度，以及双方理性处理分家方式，“即将带来1000亿美元级别的回报”。最后的 would-you-rather 让两人分歧：170亿美元的 Figma，还是290亿美元的 Cursor？Rory 毫不犹豫选择 Cursor；Jason 选择 Figma，因为“24个月后回头看，我们会发现这些所谓的领导者，稳定性远没有我们以为的那么高。”