摘要

风险投资市场已经裂成哑铃型：Carta数据显示A轮融资数量下降81%，但Owner刚以约4000万美元营收、月增10%的业绩融资1.2亿美元，周一打开数据室，周三就收齐了所有条款清单。 Jason Lemkin的元结论是：“三倍、三倍、两倍、两倍，仍然足够好”；只要身处这个区间，“资本简直他妈的是无限的”——而对区间外的人，他的判断是：“哭给我看……做到同类最佳，你就能拿到5份条款清单。”
Jason从Gorgias董事会层面拿到的数据，重新解释了Klarna的AI“回撤”：2万家中小企业都有一个真实的AI客服滑杆，平均值为20%，其中恰好只有2家把滑杆推到了100——Klarna推到100后吸取教训，可能会从1000人中重新雇回约200人，但“仍有800人会被AI替代”。一周前还持不同意见的Rory O’Driscoll如今承认，LLM可以接管50%-70%的客服工单，同时NPS上升：“这是5年趋势，不是1年行情。”Jason预测：“到明年年中，科技行业几乎每个人的工作都会发生变化。”
谈到OpenAI，Rory的结论简单直接：“他们赢了”（Jason认为ChatGPT份额约85%，Claude“已经落后”），Rory甚至讨论过把基金集中押注OpenAI，并以David将Craft Fund I的三分之一投向SpaceX为例。 Rory踩下刹车：营收大约从4增长到12左右，他质疑隐含估值倍数；泄露的预测显示其增速超过Google，而Nifty 50和Nasdaq 2000都证明，你可能为一个正确方向付出过高价格，“然后错上5、6年”——更何况入场门槛是“带着2.5亿美元来，否则别来”。
Perplexity传闻以Excel牵头、在可能约2亿美元ARR的基础上，以140亿美元估值融资5亿美元，在Harry看来买的不是营收倍数，而是一次击球机会：在万亿美元奖池面前，这是“可信的三分之一机会，但不是等权重”，因为Google是可比对象，场内只有OpenAI、Anthropic和Perplexity。 Harry在备忘录中的顿悟是：给投委会模板加上一行万亿美元结果——“如果概率高于2%，我们就做这笔交易”（他第一份备忘录曾给Pipedrive实现1亿美元退出5%的概率，最终公司以12.5亿美元出售）。
Clay以15亿美元估值被买入，靠的是恐惧而非愿景：“每一个担心丢掉工作的2021年CMO”都在部署它，“就像2020年的Hopin，只不过这次面向营销人员”，而恐惧能让六位数预算当晚到账。但刀已经出鞘——Jason遇到一位斯坦福退学生，对方说自己和女儿一起退学，已经用一个更易用的竞品做到200万美元营收；因此他的建议是融资增发而非老股转让：“如果我是Clay，我会全副武装起来……把这个领域的所有人赶尽杀绝。”
Tiger那支约120亿美元、2021年完成300-350笔交易的基金，只有靠调整下注规模才有机会翻身——“很难用每次1亿美元的增量，从120亿美元的坑里爬出来”——但如果它对OpenAI和Scale下了足够重的注，“这可能就是Tiger的反攻”。 Coatue设置5万美元起投的零售工具让现场分裂：Jason闻到《锅炉房》的味道（“VTI是99%的人最完美的产品”），Rory则认为这是必然趋势——“Andreessen、General Catalyst和Lightspeed的桌上，肯定各有一份PowerPoint。”
更少但更大的赢家，正在重定价整个投资组合构建逻辑：Rory把目标交易数从20笔提高到25-28笔，因为退出节点如今从150推迟到300，意味着还要多等两三年，而“这些公司里有三分之一会搞砸”；更多击球机会、更少但更大的结果，甚至可能让OpenAI在上市前就达到今天Facebook的规模。

精读

尽管节目标题如此，本期实际是20VC圆桌：Harry Stebbings与Jason Lemkin（SaaStr）、Rory O’Driscoll（Scale）对谈，而不是Figma CPO专访。

1. Owner的1.2亿美元：圈内人的“盒子”，无限的资本

Jason领投了Owner的种子轮，直到今天读到文件才知道本轮规模——“我甚至不看文件……我只在乎自己的持股比例。”本轮融资为1.2亿美元（Harry此前听到的是9000万美元、对应9亿美元估值），公司营收约4000万美元、月增10%；他坦言，“某种意义上它也是一家AI之前的公司……软件本身真的很好。”
这个融资过程依然让他浑身不适：创始人Adam长期经营VC关系，然后“周一打开数据室，周一下午拿到2份条款清单，周三拿齐所有条款清单”。仅圈内投资人就足以填满1.5亿美元的额度。
元结论是：“三倍、三倍、两倍、两倍，仍然足够好”——只要你处在这个区间，“资本简直他妈的是无限的”。“但你得先进入那个盒子”，而进入盒子比过去更难。

2. 如果周一才是第一次见面，你已经输了

Harry的困境——“创始人很棒，我们周三前必须决定，但今天是周一，我没法开出1500万美元支票”——Rory认为答案显而易见：你的竞争对手上一轮就见过他们，前一周已经完成了功课，所以对对方而言，“周一只是确认性会议”。两次互动或许足以消化数据，但“很难消化一个人”。
Rory的纪律是维护一份Salesforce热门名单，列出未来12个月内他能想象自己投资的10-20家公司；没有这份名单，“我可能就没做好本职工作”。你可以追求10个人，不可能追求200个人；“如果你只是四处游荡，指望周一突然冒出一个能让你周三赚钱的项目，那不会成功。”
对于几个月后抢先投资种子轮，Jason认为没有问题：尽调已经完成，收到了两次投资人更新，公司又增长了50%；而Sequoia已经把“第二次、第三次、第四次机会”做成了一门艺术（它刚以15亿美元估值投了Clay）。
Rory承认其中的偏见——3个月前有人只付一半价格，如今自己要付两倍，“感觉自己像个白痴，所以我们一直没做”——但随后反问自己：最好的公司融资速度最高。“我们投1亿美元，模型变聪明了。那就投10亿美元。又变聪明了。那就投100亿美元……你会不断加注，直到它不再奏效。”

3. A轮下降81%：“哭给我看”

对Carta所说的A轮下降81%，Rory的结构性解读是：种子轮是“相信团队”的轮次，A轮是“拿出增长给我看”的轮次——“信念很容易制造，增长很难。”如今聪明的创始人像出庭律师一样行事：“不知道答案的问题，绝不主动提问”；在走出去融资前，他们会尽量确认自己已经准备好。
Jason说得更直接：A轮转化率下降了——谁在乎。“把你的创业公司做到S级……做到同类最佳，你就会拿到5份条款清单。”作为创始人，他亲历过这个周期：“容易拿到融资，不可能拿到融资，容易拿到融资，不可能拿到融资”；为A轮变难而抱怨，是“用B级视角看问题”。
Rory的类比来自他40岁时患上4期结肠癌的经历：生存率统计对管理群体的医生有意义，但“对患者而言是0.01。你要么活下来，要么活不下来”。创业公司完全一样——要么你有值得融资的东西，统计数字就不重要；要么你没有。
他为什么在接受约18个月化疗后回来工作（疼得只能躺在地板上接电话）：不是为了住蒙古包，也不是为了爬珠峰——“我喜欢我的工作，也只是想继续做下去，直到做不了为止。”他的风险投资彩蛋是：自己是最早使用Avastin的人之一，这是Genentech研发的药物，而Kleiner曾投资Genentech。

4. Tiger的反攻——被定罪的Sam还能再次拿到融资吗

Jason和Rory讨论OpenAI与Scale能否拯救Tiger那支约120亿美元、2021年完成300-350笔交易的基金：关键完全在下注规模。“如果他们只投了OpenAI的1/350，即使回报10倍或30倍，也救不了基金”；如果把基金的10%-15%投进一个能增长7-8倍的项目，“或许他们能从失败的边缘夺回胜利”。否则，“很难用每次1亿美元的增量，从120亿美元的坑里爬出来”。
基金年份也有细微差别：任何2021年的退出，本质上都是2018年的后期交易——2018年以20亿美元买入，2021年以60亿美元卖出。因此，后期基金会交出一支非常漂亮的2018年基金，而更早期的基金则错过了窗口。
Jason认为外界批评过度：只要持有OpenAI、Scale和一批不错的老项目，“他们会实现1倍回报，不会亏钱”。Rory承认，能爬出来本身也算得分：“就像布什在伊拉克——出兵是个错误，但至少他在2006年通过增兵扭转了局面。这可能就是Tiger的反攻。”
FTX插曲：如果没有资金混同，Sam早期对Anthropic和Cursor的投资——“惊人……发生在ChatGPT时刻之前”——本来足以挽救基金业绩；“他拥有一门出色的生意，却用欺诈把它毁了，同时还做过一些很棒的风险投资。真是个多面手。”他还能再次募资吗？Jason认为会有人投——“只要是投后10亿美元估值下的1亿美元小票”。Rory则说不会——“一旦进入被定罪罪犯阶段，门槛就完全不一样了”；这和WeWork那种规模的狂妄自大不是同一类问题。

5. Coatue的5万美元零售基金：民主化，还是《锅炉房》

Jason的第一反应是《锅炉房》：“我们就去割零售投资者……去割那些拿出5万美元、却不知道自己在做什么的人。”他给所有个人投资者的固定建议，包括有意投资他自己基金的LP：别投——“没人理解非流动性……VTI是99%的人最完美的产品。你不可能击败它。”
Rory把视角拉得更宽：Blackstone式私募股权基金已经从个人投资者那里募集越来越大的资金占比，而整个闭环荒诞至极——“这些公司本来应该上市，然后由Fidelity Growth Fund以50个基点的费用买入……这只是一个本可以用其他方式更好解决的问题的绕行方案。”
Jason列出3种失败模式：管理人（问题不大——Coatue“身处交易流”中，能拿到项目）、时机（“如果未来5年很难，没人能救你”）和结构——正如Blackstone/BlackRock的房地产基金展示的赎回闸门。Jason引用的业绩报酬为12.5%、管理费为1.6842%；由于一半资产是公开市场资产，费用会被摊薄：“它不便宜，这就是市场价格。”两人都没被Dell/Bezos的背书说服：“Jeff Bezos和Michael Dell让5万美元达到成熟投资者门槛。”
它会扩散吗？“金融里任何有效的东西，都会立刻被复制。”Rory说：“我敢肯定Andreessen、General Catalyst和Lightspeed的桌上已经各有一份PowerPoint……这部电影注定会上演，没必要在道德层面大惊小怪。”Jason最后的判断标准是气味：良性的贪婪会让股权结构表上的各方利益一致；SPAC和某些SPV则“闻起来太贪婪”。

6. Klarna滑杆：2万家企业中，只有2家把客服推到100% AI

Jason用Gorgias的数据为自己10万美元岗位赌注辩护（很可能是因为他在董事会）：2万家中小企业都有一个真实的AI客服滑杆，平均值为20%，高投入客户达到40%，而恰好只有2家把滑杆推到了100%。Klarna做的就是那2家做的事：推到100，吸取教训，再部分滑回来——“他没说要把所有人都重新雇回来”；1000人中可能有200人回归，“仍有800人会被AI替代”。
方向仍然是更多AI：“这个滑杆每3个月都会更接近100”，而新一代“五人创业、做到10亿美元估值”的公司会选择接受错误订单和错误答案，而不是雇佣人类。上周还持反对意见的Rory如今转变立场：取决于公司对LLM的掌握程度，它们可以在“不降低服务质量”的情况下接管50%-70%的工作，同时NPS还会改善。“这就是5年趋势，不是1年行情。”
Harry的战略判断是，这其实是在为IPO传递信息。Duolingo创始人告诉他，公开市场是二元的——AI赢家或AI输家——所以Sebastian在准备上市时高唱AI优先；如今不再上市，“等到我下一次真的想上市时再拿出来说”。
Jason把它扩大成一场休克疗法：Microsoft裁员3%——“这还不够”；大型公司CEO私下说，“我不确定今天是否还需要团队里80%的人”；Fiverr的CEO则宣布所有岗位都面临风险，包括他自己的。Jason预测：“到明年年中，科技行业几乎每个人的工作都会发生变化。”他给1万人的公司开的唯一加速药方是：30天内100%回办公室，只留下S级工程师——同时承认自己每周只去办公室两天。

7. OpenAI顶层的两位非技术型CEO——“我还是觉得这很奇怪”

对于Fiji Simo出任Apps CEO，Jason只是耸肩：“他们本来也不会突然变得正常……这是这个世界上最不正常的创业公司走过10年之后的状态。”Jason反对的不是这个职位本身（Salesforce过去也有事业部CEO；“如今每个销售VP都是CRO”），而是两位CEO现在都是非技术型。根据他的人生经验，非技术型CEO“几乎全都会失败”，因为变化速度会超过他们的理解能力——“我可以和世界上最聪明的人共处100小时，但永远不会理解OpenAI是怎么运作的。”Sam的补偿优势是：“他在招人方面无人能及。”
Rory不会因此调整胜率：“他们赢了。”Jason说ChatGPT份额约85%且仍在增长——“我很喜欢用Claude……我已经能看出它落后了多远。”Rory修正了一个此前判断：他不知道OpenAI是否会做客户成功，因为这个领域“极其特殊”；下一批应用仍会大体横向扩张，覆盖消费者和购物。“你以为Evernote会知道你的一切。你还什么都没见过。”
在治理结构上，OpenAI并没有回到非营利模式：运营公司将成为类似Patagonia的公益公司，非营利基金会继续控制董事会并保留大额经济权益。Rory的总结是：“这个结构其实就是Anthropic从第一天起采用的结构。他们做对了。”
Microsoft那份曾被嘲讽为绕开并购反垄断限制的后门许可协议，如今看起来“史诗级”——什么都有，外加AGI实现前所有收入的10%。真正棘手的是把上限和收入分成转换成简单的持股比例：Microsoft持有一大块股权，同时拥有强大杠杆；法律费用可能达到“每月1000万美元”，而且“会有一整代孩子靠这份交易上大学”。

8. 更少但更大的赢家——要不要直接买OpenAI

Rory说：“我非常确定OpenAI会成为一家1.5万亿至2万亿美元的公司。”他的参照案例是David将Craft Fund I约三分之一的资金投向SpaceX——“当时看起来像个疯子的举动，但这是高度集中的必胜下注。”
Rory针对这个世界的组合数学是：目标交易数从20笔提高到25-28笔，因为“我们不再以150退出，最好的情况下会以300退出”——这意味着还要多等两三年，而“这些公司里有三分之一会搞砸”。更多击球机会，4个赢家变成3个，但每个赢家都更大；在组合顶端，OpenAI即使保持私有，也可能在上市前达到今天Facebook的估值。
他对这笔交易的刹车是：OpenAI去年营收约4，今年大约12，隐含营收倍数由此引发疑问；它一直与Google并排追踪，泄露的预测显示其增速快于Google——但“你可以为成长型资产付出过高价格，然后错上5、6年”。1968年的Nifty 50用了10年或15年才回到原点，Nasdaq则用了14年。
实际门槛是，上一轮融资要求“带着2.5亿美元来，否则别来”。Rory的单笔支票规模是3000万美元：“我可以打个电话，但我觉得他们不会回我。我会留个语音留言。”

9. Perplexity估值140亿美元：在万亿美元奖池上买一次三分之一的击球机会

传闻中的融资是：Excel牵头，以140亿美元估值融资5亿美元；公司最近公布的ARR约1亿美元——“就算了，假设今天是2亿美元，这已经很慷慨了。”Rory喜欢这个资产（“最接近开挂版Google的公司”），但他质疑，一个遥远的第三名凭什么相对Anthropic都享有这样的溢价。
Harry支持付出这个价格的理由是：真正相关的玩家只有3个——OpenAI、Anthropic、Perplexity，而Google是万亿美元级可比对象。“Perplexity卖的是一次击球机会，一次可信的三分之一机会，但不是等权重……OpenAI显然会赢，但Perplexity或许能拿到第三名；如果奖池是一万亿美元，这个机会值得承担下行风险。”
Harry用90年代的历史打比方：1998年有4家搜索引擎上市——Lycos、Excite、Yahoo——“除了Yahoo，你一个都不记得”，但当时它们都有机会。B计划是并购：“有几家万亿美元公司可能会想，妈的，也许我想去‘搅乱Google的心态’。”Harry作为投资人补充（“不然我的CFO会杀了我”）了一个容易被忽视的因素：欧洲电信合作让Perplexity默认触达消费者手机，这正是Google早期的分发路径。
Harry在备忘录中顿悟：他2013年做的第一笔交易Pipedrive，当时写的是“实现1亿美元退出的概率为5%”，最后卖了12.5亿美元。模板需要新增一行：实现万亿美元结果的概率——“如果概率高于2%，我们就做这笔交易。”Rory则反过来判断：它承担了传统私营公司的全部风险，却没有内置的上行空间，因此应该放弃——“每5、6年落到我们组合里的仙尘，才是这套数学成立的原因。”

10. Clay：向恐惧销售有效，直到地面变成沼泽

Harry把Clay（与Sequoia一起进行15亿美元员工老股出售）视为下一个真正能威胁Salesforce的公司，现场一片摇头。Rory对产品的判断是：它本质上是一个出色的AI前销售运营工具，把多个数据源合并成一份干净名单（比如1万名B2B CFO），如今又增加了向漏斗下游推进、接近AI SDR的“Claygents”——“它离Salesforce CRM远到我甚至无法用任何有用的方式思考两者的关系……但这不应该妨碍VC讲一个好故事。”
Jason从SaaStr会前活动看到的真实拉力是恐惧——“每一个担心丢掉工作的2021年CMO”都在雇Clay顾问、开支票，“就像2020年的Hopin，只不过这次面向营销人员”。恐惧能立刻找到预算：“我只要想办法拿出20万美元投Clay。搞定。今晚把合同发过来。”Rory的限定条件是，在产品最终到位的前提下，先卖恐惧完全合理；Hopin的终局需求却消失了：“如果你抢到了地盘，却发现地面是沼泽，你就完蛋了。”
刀已经出鞘：Jason遇到一位19-20岁的斯坦福退学生，对方说自己和女儿一起退学，靠一个更易用的Clay竞品在几个月内已经做到200万美元。Gong当年花了4年才让市场理解它的优势；如今解码过程只需要几天或几周。Jason的建议是忘掉老股出售——“如果我是Clay，我会全副武装起来。我会再融资1亿美元，然后把这个领域的所有人赶尽杀绝。”
最后的分歧在视频。Rory认为复杂的AI视频编辑还远未成熟；Jason看到Higgsfield后则惊掉下巴——“我甚至觉得Higgsfield之后，静态营销图片都没有存在的必要了。”Jason认为能力每年提升“5%或10%”，Harry则反驳说是每月提升“5%或10%”。Jason认为，当所有人都能制作视频时，20VC这种有差异化的视频片段反而更有价值；Harry则认为，AI内容无限生成后，“可发现性会成为一个巨大问题”。

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