168X 对话 Rick：Anthropic IPO 之后，AI 的下一阶段是什么？ #2

摘要

• Rick认为Anthropic IPO“严重低估”，但不押注上市后的股价路径。 主持人列出2025年营收46亿美元、2026年上半年162亿美元、GAAP仍亏近7亿美元；Rick认为可转债相关负债解释了很大部分账面成本，同时承认没有逐项研究债务。他的买入前提是口中的“1.5个”估值，单位未说清；是否重演SpaceX上市后先涨后跌，他的回答是“I don’t know，but I don’t care”。
• 他的核心预测是，头部模型公司可能在半年至一年内从卖订阅转向“交付结果”。 数学、物理能力若转化为新材料、蛋白质和药物，每月200块的套餐就不再是主要价值来源；新药配方可以直接卖给礼来。更强模型也可能不开放API，让竞争对手难以追上。
• 变现即使放慢，Rick也不认为前沿模型公司敢放慢算力投入。 在他眼里，这是winner-take-all的递归自我迭代竞赛，“全力以赴也不一定赢”，不全力以赴则大概率出局。他把微软据称面向6万人的voluntary package、两年六轮裁员，解读为不断削减其他开支以保住AIDC CapEx。
• 他认为AI发债会把“higher for longer”推向更高利率，并冲击房地产和海外市场。 他粗估2026年AI产业链发债约3000亿美元，相当于美国政府发债量约20%的额外资金需求，2027年可能升至30%；数字未经细算。他判断十年期美债收益率迟早超过6%，到7%、8%也不会惊讶；若长期维持6%以上，他担忧美元回流及新一轮区域金融危机。
• Rick已卖掉大半NVIDIA，转向他认为更难被模型快速替代的制造、设备和光学资产。 他断言CUDA护城河已经消失，并担心模型公司自行设计芯片会侵蚀fabless价值；余下NVIDIA主要因持股未满一年、税负较高而暂留。TSMC、Intel、ASML及部分测试设备的优势，在他看来来自认证和生产体系中“不可缩短的时间”。
• 存储仍是最大仓位，他宁愿承受回撤，也不愿错过AI行情反转。 美光、海力士、三星都有持仓，正股未动，期权则已亏损不少；他的逻辑是模型越强，同一单位算力能创造的价值越高，旧硬件也可能因此更值钱。“我不知道它什么时候会回来”，但他认为应当“time in the market，不要timing the market”。
• NeoCloud是他亏损最多的板块，关键赌注是电力合同被低估。 他认为既有固定利率债务、锁定收入和可转嫁电费，与未来高息扩张应分开看；把排队中的电力合同按其估值计入资产后，他让AI算出的市净率约为1.6—1.8倍。这是依赖合同估值的调整口径，他也承认合同价格可能下跌、公司并非绝无破产可能。
• Rick已清空多年持有的比特币，却仍认为长期agent economy只能建立在crypto上。 他回避的是AI推进数学与量子计算带来的不确定性：既不确定破解椭圆曲线签名需要多少逻辑比特，也不确定是否还要等5—7年，认为可能只有2—3年。即使风险最终没有兑现，恐惧本身也可能引发大幅抛售；他还打算减持部分以太坊，同时保留一些crypto对冲法币风险。

精读

1. Anthropic的营收跃升与账面亏损需要分开讨论

• 主持人首先摆出财务反差：Anthropic在2025年全年营收46亿美元，2026年上半年已达162亿美元，但GAAP仍亏损近7亿美元。他的问题是，增长固然快，成本是否同样高得难以忽略？
• Rick把很大部分账面成本归因于可转债：早期融资对应的股权价值上升，也会推高相关liability。他记得实际spending约为10 billion，认为相对当前ARR体现出罕见的capital efficiency，但明确补充“好像”，也承认没有逐项研究债务组成。
• 对IPO，他的态度是“严重低估”，若按口中的“1.5个”估值上市就会买，单位未明确。他的判断来自快速阅读和让AI辅助分析，并非一份已经完成细项核对的财务结论。

2. 模型公司的下一步可能是卖科学成果

• Rick把数学、物理、材料和生命科学连成一条价值链：前沿数学能力增强，可能带来物理问题的突破，再延伸到新材料、蛋白质、抗癌药、量子和核聚变。他因此认为，用每月200块的subscription衡量这些公司的潜力，可能很快失去意义。
• 他转述Sam Altman在Stanford问答中的电力类比：电最初令人害怕，电力公司向家庭推销的是光明，“卖的是光”。同样，普通人很难理解token，却能理解一种新药或新材料带来的结果。
• 商业对象也可能改变：新药配方可以卖给礼来，新材料可以卖给Applied Materials，不必逐个争取普通用户。他的时间判断仍带猜测：“maybe再过半年，最多一年”，头部公司可能不再卖套餐，直接卖结果。
• Rick还以他所称OpenAI在八月底至九月用于解决纳维–斯托克斯方程、却迟迟未向市场开放的模型为例，猜测最强模型会被留在内部。他把头部公司可能形成开放节奏默契的想法，明确称为自己“非常恶毒”的解读。

3. 变现速度的反问没有改变他的CapEx判断

• 主持人的反问值得保留：面向最前沿科研，变现周期会不会比订阅和API慢得多？Rick承认“有可能”，短期ARR可能下降，甚至不排除影响CapEx；这也是市场担忧上游半导体需求的原因。
• 但他不认为有野心的frontier lab敢主动放慢compute投入。递归自我迭代是一场winner-take-all竞赛，“全力以赴也不一定赢”；不全力以赴，大概率就输了。
• 在他的框架里，CFO要在发债、发股、股价和削减成本之间维持balance，同时“尽可能激进”。短期收入兑现较慢，并没有消除争夺下一阶段智能能力的动机。

4. 微软反复裁员被他读成保算力的信号

• Rick提到微软据称面向6万人的voluntary package，以及过去两年六次自愿或非自愿裁员。他猜测财报前释放这一消息，是Amy Hood先向市场说明会cut cost，以缓冲随后CapEx数字带来的紧张。
• 他的具体类比是，一次裁20%，通常比四次各裁5%更能让留下的人安心；微软反复行动，说明“计划赶不上变化”，包括最初对CapEx的预算。他强调这是非专业解读；主持人则认为，削减成本可能利好股价，但显然伤害员工。

5. IPO的资金分流与盈利增长是两条不同问题

• 主持人拿SpaceX上市后先涨约50%—60%、随后跌数月的路径追问，Anthropic是否也会如此。Rick不愿赌：“I don’t know，but I don’t care。”若跌下来，他会用同样资金买更多股；若不跌，则接受买到的股数较少。
• 对“最纯AI股”会不会吸走存储、光和其他硬件资金，Rick回答“有可能”。但另一面是，Anthropic融资后最可能做的就是买更多算力，因此对上下游整体仍可能是积极信号，净分流多少则“不好说”。
• 他认为高利率会压缩估值，下一轮上涨主要靠earnings，包括模型公司和利用智能增强业务的企业。Bio是他已看到的方向，相关股票据他描述过去两个月涨了几倍；不过收入增长可能快于利润，市场仍可能punish模型公司。

6. 开源竞争被他改写成算力闭环竞争

• 对主持人提出的开源模型落后12—18个月，Rick没有照单全收：“是不是有12到18个月的差距不好说。”他只认为差距可能扩大，并用闭源模型解决前沿科学问题、开源模型仍在刷SWE-bench等分数作对照。
• 他的第一段论是“模型即应用”：模型最终会吃掉应用。第二段是“算力即模型”：只有持续获得算力，模型公司才能在递归自我迭代中越跑越快；没有足够算力的模型公司，他认为可能连投资价值都没有。
• 第三段是有条件的“瞬间即永恒”：当模型迭代自身、芯片、fab与能源基础设施形成全闭环，算力领先带来模型领先，模型领先再带来更多算力。他判断反馈的增长幂次“大概率大于3”，领先者此后几乎无法被追上。
• 他把马斯克的行动理解为，在这个完整闭环形成之前争取弯道超车。开源模型若竞争的是token价格，当然能影响闭源收入；若最强模型不开放API、直接卖成果，争夺同一营收的难度就会不同。

7. 中美AI超跌都可看，但中国标的尚未细研

• 谈到中国，主持人提及字节、腾讯和阿里。Rick说阿里获得算力的消息只是听说，自己还要找时间研究；对A股半导体上下游，他同样坦言尚未仔细看。
• 他的条件判断是，只要中国没有放弃AI竞争，就会继续全力投入，跌得多的产业链资产值得看。主持人补充估值已经很低，并认为10月22日离岸税相关期限过去后，套现卖压可能减轻；Rick同时提醒，海外资金流向仍受美元利率约束。

8. AI发债在他的框架里通向6%以上美债收益率

• Rick粗估2026年AI产业链发债约3000亿美元，相当于美国政府发债量约20%的额外资金需求；2027年若继续增长，可能达到30%。他强调这是原先不存在的增量需求，也承认具体数字记不清、“没具体算”。
• 因果链是资金需求增加、供给没有同步增加，利率就会被抬高。他判断十年期美债收益率“迟早要到六以上”，6%可能挡不住，7%、8%也不会令他惊讶；“higher for longer”还应加上“much higher”。
• 他拿中国改革开放及房地产大基建时期作类比：银行利率八点几、民间借贷二十几。他认为，按GDP比例衡量，AIDC建设对新增资金的需求可能比当年的中国基建更大，因此高利率未必很快过去。
• 若十年期收益率长期在6%以上，他担忧美元从亚洲等市场回流，重现类似1997年东南亚金融风暴、欧猪五国金融风暴或南美金融风暴。“从哪里开始我不知道，但会发生。”房地产还要同时面对高利率与他预期的高失业。

9. 他已减持NVIDIA，并把筛选推进到AI板块内部

• Rick说自己的观点比以前更extreme：从“K型”走向“I型”，即使同在AI板块，也只愿选择最强资产。Broadcom、Qualcomm这类fabless，是他目前较抵触的方向；他仍提到持有Qualcomm。
• 他透露约两个月前已经卖掉大半NVIDIA。剩下没卖，主要因为正股持有未满一年、出售税负较高。他的判断很明确：“CUDA的护城河已经不存在了”，至少也认为护城河没有过去那么宽。
• 逻辑是模型公司都在做芯片，模型下一步还会迭代芯片设计。NVIDIA把芯片做成即插即用的大型系统固然有价值，但Google、Amazon、Anthropic也可能做；若设计周期继续缩短，芯片设计公司会遭遇类似软件公司的价值压力。

10. 制造、设备和光学的护城河在于时间

• 相比设计，Rick更偏向TSMC、Intel、ASML及核心设备制造商。以测试设备和FORM探针为例，进入某代生产线后，替换供应商往往要重新认证；正在运行的产线承担不起随意切换的成本和事故风险，护城河来自“不可缩短的时间”。
• 光学方面，他在下跌后买了Coherent，也买了其上游设备供应商Veeco，讨论的是MOCVD与磷化铟生长设备。Lumentum仍在犹豫，并未买入。
• 按他的比较，Aixtron是这一设备市场的最大玩家，Veeco算老二。客户设备一旦用上，不会轻易更换，何况供应商少、产能仍不足；这类持仓是长线选择，他不期待明天突然出现利好、带来巨大弹性。

11. 存储仍是最大仓位，他不接受周期见顶论

• Rick直说“我不知道它什么时候会回来”，但认为存储安全边际很高。正股仓位没有动，存储期权已经亏了不少；他还没开始买回存储期权，目前买的是市场最不看好的NeoCloud。
• 他援引供给已卖到2028、2029年的消息，并以海力士为例；零售端则讲了自己的经历：下单后又取消的两条64G、合计128G内存，没多久涨了约50%。这是他反驳需求见顶的具体观察。
• 核心机制是模型进步提高单位算力产生的智能及潜在收入。同一张卡以后能跑更强模型，硬件就可能更值钱；内存、GPU以及H100、H200、GB200租金最终在哪里平衡，他回答“I don’t know”。
• 对“周期论”，他的判断是错的：需求增长没有停止，增速也“很可能并没有放缓”。即使某段S曲线的加速度下降，新模型仍可能让需求重新加速；若市场对、自己错，他接受亏损，押的是当前定价低估了这条能力曲线。

12. 测试封装已有配置，AEHR只是条件性小注

• 在材料、测试和封装中，Rick提到Applied Materials、KLA、AMKR、FORM、Teradyne；台股相对较少，只明确提到联电UMC。他表示这些方向已有仓位，但并非每项都买得很多。
• AEHR是跟随另一位KOL买的一点小仓位。条件是其wafer-level burn-in若获海力士、美光等接受，成为HBM标准流程，可能出现很大上涨；但他承认自己对技术了解有限，把它定义为高风险、高回报的bet。

13. NeoCloud的争议集中在扩张融资与电力合同估值

• 主持人转述马斯克可能准备收购陷入资金困境的NeoCloud，涉及“两百多家”的说法。Rick则说NeoCloud是自己亏损最多的板块；Bio曾是第二大亏损来源，但已基本回来。
• 他以自己称为“Coinbase”的公司为例，区分既有债务和未来扩张。既有融资利率已锁定，收入也锁定，电费上涨可以pass through；新借款变贵会阻碍扩张，但他不认为既有债务本身就足以导致破产：“赚的是地主的生意。”
• 电力合同是另一块估值。他提到约1.5GW已投产，另有约1.5—2GW签约排队；若卖掉其中约1.5GW合同，他认为可能换回几十亿美元。将这些未投产合同估值计入资产后，他让AI算出的市净率约为1.6—1.8倍，属于其调整后的估算。
• 他认为约15%的债券利率包含了过高的破产担忧，但也没有排除失败：管理层可能做错事，电力合同也可能贬值，让上述倍数回到2.6、2.8甚至3。他押另一条路径——合同继续涨价、调整后市净率低于1，公司届时反而更容易融资。

14. 清空比特币源于数学与量子风险的不确定性

• Rick确认已清空多年持有的比特币，还打算减持部分以太坊；同时会保留一些crypto资产，对冲法币风险。这是实际仓位变化，并非仅仅表达担忧。
• 他仍赞同Arthur Hayes对crypto的长期乐观，认为agent economy只能建立在crypto之上。但“什么资产会受益”还不确定；相对比特币，他更倾向以太坊，因此长期看好技术与持有哪种资产，在他这里是两个判断。
• 第一层风险来自AI推进数学。他转述Vitalik对加密安全假设被动摇的担忧，并谈及Exponential Time Hypothesis，而非以太坊的ETH；对P与NP，他仍认为大概率最终会证明P不等于NP，但担忧相反结果可能冲击加密基础。
• 第二层是AI加速量子计算。他既不确定破解椭圆曲线签名是否真要1000—1500个逻辑比特，也不确定实现这些能力还需5—7年，认为可能只有2—3年。这些都是他不愿继续重仓承受的时间表风险。

15. 即使Q day没有兑现，恐惧也可能先影响价格

• Rick强调，即使技术风险最终不发生，担忧本身也可能造成很大跌幅；比特币流动性相对市值较小，不大的抛盘就可能大幅压价。他愿意先避过“上跳之前要先下蹲”，更怕下蹲时持有的资产，未必是之后上跳的资产。
• 主持人补充的是条件推演：若公开密钥可以被用于推导私钥，资金控制权就会失守。应对可能涉及不再承认某个区块之前的资产，或全体地址做抗量子升级；据他转述，这类选择可能与比特币社群的去中心化原则发生冲突。
• 主持人记得孙哥给出的窗口约为一到一年半，也提到TRON升级；但他同时怀疑对方是否想“吓一吓大家，然后抄底”，明确说“我不知道”。Rick对TRON具体安排也不清楚，结论仍是先避开这段高度不确定时期。

16. 他选择留在市场，等待多条技术曲线叠加

• 被问到11月16日当周IPO、年底及2027年Q1走势，Rick回答“I don’t know”，承认此前V形或U形反转的判断已错。他愿承受20%—30%、甚至之后再30%的回撤；按他的回顾，错过NTC涨得最凶的一个月，就错过了70%的涨幅。
• 他把当前回调类比去年年底：当时美光曾从约240回到190，市场质疑prompt和工作流撑不起CapEx，后来coding提供了场景。现在质疑变成“除了coding还有什么”，而他看到AI for science正在形成下一轮用途；回调也可能更长，他不愿赌自己能踩准。
• 更长的判断是，AI会压缩原有科技周期，并让生命科学、材料、能源、核聚变和量子的成熟度曲线陆续叠加。他转述Dario“未来7年解决所有癌症”的预期，推论上涨可能更剧烈、等待成本可能更低，强调这仍是他愿意押注的路径。
• 当前仓位从大到小是存储、芯片、Bio、设备；点名持有美光、海力士、三星，以及NTC、ASML、台积电。“我当年怎么持币，我现在就怎么拿着接下来的AI板块。”他的操作原则是“time in the market，不要timing the market”，前提是基本逻辑没有反转。